DeFi 거버넌스 대변혁

저자：Pink Brains

편집: 자환, ChainCatcher

지난 12개월 동안, 세 가지 주요 DeFi 프로토콜이 차례로 투표 에스크로(vote-escrow, 약칭 ve) 모델을 포기했습니다. Pendle, PancakeSwap 및 Balancer는 각각의 붕괴 지점이 다르지만, 결국 같은 결론에 도달했습니다.

ve 토큰 경제학은 DeFi의 궁극적인 답변으로 여겨졌습니다: 토큰 잠금, 거버넌스 권한 획득, 수수료 수익, 영구적인 정렬 유도. 중앙화된 거버넌스가 필요 없습니다. Curve는 이 모델이 작동할 수 있음을 증명했습니다. 2021년부터 2024년까지 수십 개의 프로토콜이 이 모델을 복제했습니다.

하지만 지금 상황이 달라졌습니다.

2025년 이 12개월 동안, 총 TVL이 수십억 달러에 달하는 3개의 프로토콜은 이 메커니즘이 득보다 실이 많다고 판단했습니다. 문제는 이론 자체가 아니라 실제 실행에 있습니다: 참여율 저조, 거버넌스 탈취, 토큰 증발이 지속적으로 손실이 발생하는 유동성 풀로 흘러가고, 사용자 수가 증가하는 동시에 토큰 가격은 계속 하락하고 있습니다.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

붕괴 원인

Pendle 팀은 지난 2년 동안 수익이 60배 증가했음에도 불구하고 vePENDLE의 모든 ve 모델 중 참여율이 가장 낮다고 밝혔습니다 ------ 단 20%의 PENDLE 공급량만 잠금되었습니다.

이 본래 정렬된 인센티브를 제공해야 하는 메커니즘은 80%의 보유자를 문 밖으로 차단했습니다. 진정으로 충격적인 것은 개별 풀로 분해했을 때의 데이터입니다: 60% 이상의 증발 보상을 받는 풀은 개별적으로 보면 손실을 보고 있습니다. 소수의 고수익 풀은 대다수를 보조하여 전체 풀을 끌어내리고 있습니다. 투표권이 고도로 집중되어 있어, 증발 보상은 대규모 보유자의 자산으로 흘러가고 ------ 보통은 각종 포장 자산 ------ 다시 이곳에서 최종 사용자에게 분배됩니다.

비교해보면, Curve의 veCRV 잠금률은 약 50% 이상, Aerodrome의 veAERO 잠금률은 약 44%, 평균 잠금 기간은 약 3.7년입니다. Pendle의 20%는 확실히 너무 낮습니다. 수익 시장의 자금 기회 비용에 비해 잠금 인센티브의 매력이 부족하며, 3월 기준으로 Aerodrome은 veAERO 투표자에게 4억 4천만 달러 이상을 분배했습니다.

대안: sPENDLE

• 14일 인출 기간 (또는 5% 수수료를 지불하고 즉시 인출)
• 알고리즘 관리의 증발 메커니즘 (원래보다 약 30% 감소)
• 수동 수익, 핵심 PPP(핵심 제안)에만 투표 참여
• 양도 가능, 조합 가능, 재질질 가능
• 80% 수익 → PENDLE 재구매

sPENDLE은 PENDLE과 1:1로 고정된 유동성 스테이킹 토큰입니다. 보상은 수익 지원 재구매에서 나오며, 인플레이션성 증발에서 나오지 않습니다. 알고리즘 모델은 증발량을 약 30% 줄이고, 이를 수익이 발생하는 풀로 재조정합니다. 기존 vePENDLE 보유자는 충성도 보너스를 받습니다 (최대 4배 배수, 1월 29일 스냅샷부터 2년 동안 감소).

주목할 점은, Arca와 관련된 지갑이 발표 후 6일 이내에 830만 달러 이상의 PENDLE을 조용히 축적했다는 것입니다.

하지만 모든 사람이 이 결정을 동의하는 것은 아닙니다. Curve 창립자 Michael Egorov는 ve 토큰 경제학이 DeFi에서 인센티브 정렬의 가장 강력한 메커니즘 중 하나라고 주장했습니다.

PancakeSwap: veCAKE → 토큰 경제학 3.0 (소각 + 직접 스테이킹)

붕괴 원인

PancakeSwap의 veCAKE는 교과서 수준의 "뇌물 기반 자원 잘못 배치" 사례입니다. 게이지 투표 시스템이 Convex 유사 집계기에 의해 탈취되었습니다 ------ 그 중 가장 전형적인 것은 Magpie Finance입니다 ------ 이들은 증발 보상을 흡수했지만 PancakeSwap의 실제 유동성에는 거의 기여하지 않았습니다.

중단 전 데이터는 모든 것을 설명합니다: 총 증발량의 40% 이상을 차지하는 유동성 풀은 CAKE 소각에 대한 기여율이 2%도 되지 않습니다. ve 모델은 뇌물 시장을 창출하여 집계기가 그로부터 가치를 착취하고, 실제 수수료를 발생시키는 풀은 오히려 인센티브가 부족합니다.

그러나 이번 중단 자체도 논란이 있었습니다. Michael Egorov는 이를 "가장 전형적인 거버넌스 공격"이라고 언급하며, CAKE 내부 인력이 이를 통해 기존 veCAKE 보유자의 거버넌스 권한을 삭제하고, 투표 후 자신의 토큰을 강제로 해제할 수 있다고 지적했습니다. PancakeSwap의 최대 보유자 중 하나인 Cakepie DAO는 프로그램 위반을 이유로 투표에 이의를 제기했으며, 결국 PancakeSwap은 Cakepie 사용자에게 최대 150만 달러의 CAKE 보상을 제공했습니다.

대안:

• 100% 수수료 수익 → CAKE 소각
• 팀이 직접 관리하는 증발
• 1 CAKE = 1 표 (거버넌스 간소화)
• 약 22,500 CAKE/일 (목표 14,500으로 감소)

수익 분배를 취소하고, 100% 수수료 수익을 전부 소각에 사용합니다. 목표: 연간 4%의 디플레이션, 2030년까지 20%에 도달.

모든 잠금된 CAKE/veCAKE 포지션은 손실 없이 해제되며, 6개월 1:1 환매 창을 제공합니다. 수익 분배는 소각으로 재조정되며, 주요 풀의 소각률은 10%에서 15%로 증가합니다. PancakeSwap Infinity는 재설계된 유동성 풀 구조와 함께 출시됩니다.

전환 후 결과

• 2025년 순 공급량 감소 8.19%
• 29개월 연속 디플레이션
• 2023년 9월 이후 3,760만 개 CAKE 영구 소각
• 2026년 1월에만 340만 개 이상 소각
• 누적 거래량 3.5조 달러 (2025년 2.36조 달러)

디플레이션 데이터는 좋아 보이지만, $CAKE는 여전히 1.60달러 근처에서 머물고 있으며, 역사적 최고점에서 92% 하락했습니다.

Balancer: veBAL → 단계적 중단 (DAO + 제로 증발)

붕괴 원인

Balancer의 실패는 거버넌스 탈취, 보안 취약점 및 경제 붕괴의 연쇄적인 붕괴입니다.

먼저 거대한 고래와의 충돌이 있었습니다. 2022년, 고래 "Humpy"는 veBAL 시스템을 조작하여 6주 내에 180만 달러의 BAL 증발을 자신이 통제하는 CREAM/WETH 유동성 풀로 유도했습니다. 그러나 같은 기간 이 풀에서 Balancer가 창출한 수익은 18,000달러에 불과했습니다.

그 다음 해킹 공격이 있었습니다. Balancer V2의 교환 논리에서 반올림 취약점이 여러 체인에서 악용되어 약 1.28억 달러가 도난당했습니다. TVL은 2주 내에 5억 달러 폭락했습니다. Balancer Labs는 다시는 감당할 수 없는 법적 위험에 직면했습니다.

대안:

• 100% 수수료 → DAO 국고
• BAL 증발을 제로로 감소
• 고정 가격으로 BAL 재구매 설정
• 초점 전환: reCLAMM, LBP(유동성 유도 풀), 안정 풀
• Balancer OpCo를 통해 팀 간소화

토큰 보상을 중심으로 구축된 구식 DeFi 모델은 역사 무대에서 퇴장하고 있습니다.

Martinelli는 토큰 경제학에 문제가 있다고 인정했지만, Balancer가 지난 3개월 동안 여전히 100만 달러 이상의 실제 수익을 창출하고 있다고 강조했습니다:

"문제는 Balancer가 작동하지 않는 것이 아닙니다. 문제는 Balancer를 둘러싼 경제 메커니즘이 실패했다는 것입니다. 이것들은 모두 수정할 수 있습니다."

제로 인센티브의 간소화된 DAO가 1.58억 달러의 TVL을 유지할 수 있을지는 현재로서는 미지수입니다. 주목할 점은 Balancer의 현재 시가총액(990만 달러)이 국고 자금(1,440만 달러)보다 낮다는 것입니다.

왜 ve 모델이 실패하는가: 세 가지 경로

위의 세 번의 퇴출은 단지 증상일 뿐, 진짜 병인은 구조적입니다.

Cube Exchange의 최근 분석은 ve 토큰 모델의 세 가지 실패 경로를 분해했습니다.

실패 경로 1: 증발은 가치를 유지해야 한다. 토큰 가격 하락 → 증발 보상 가치 하락 → 유동성 제공자가 이탈 → 유동성, 거래량, 수수료 하락 → 더 많은 매도 유발. 이것은 고전적인 죽음의 나선이며, CRV, CAKE, BAL 모두 이 경로를 걸었습니다.

실패 경로 2: 잠금은 진짜여야 한다. 잠금된 토큰이 유동성 파생상품(Convex, Aura, Magpie)으로 포장될 수 있게 되면, "잠금"은 의미를 잃고, 악용될 수 있는 취약점을 생성합니다.

실패 경로 3: 진짜 분배 문제가 존재해야 한다. ve 모델은 프로토콜이 인센티브 흐름을 지속적으로 결정해야 할 때(예: AMM)만 작동합니다. 이 전제가 없으면, 게이지 투표는 단지 쓸모없는 메커니즘 부담일 뿐입니다.

진단 테스트는 단 하나의 질문입니다: 프로토콜에 진짜이고 반복적인 분배 문제가 존재하며, 커뮤니티 주도의 증발 분배가 팀 주도보다 더 높은 경제 가치를 창출할 수 있는가? 만약 대답이 "아니오"라면, ve 토큰 경제학은 복잡성만 증가시키고 가치는 증가시키지 않는 것입니다.

수수료/증발 비율

수수료/증발 비율은 프로토콜이 생성한 수수료의 달러 가치에서 분배된 증발 보상의 달러 가치를 나눈 것입니다.

비율이 1.0x를 초과하면, 프로토콜이 유동성에서 얻는 것이 유동성을 유치하기 위해 지불하는 것보다 많다는 것을 의미합니다. 1.0x 미만이면, 거래 활동을 보조하기 위해 손실을 보고 있다는 것입니다.

여기 Pendle이 퇴출할 때 드러난 세부 사항이 있습니다: 총 비율은 개별 풀의 실제 상황을 가릴 수 있습니다. Pendle 전체의 수수료 효율성은 1.0x를 초과하지만(수익이 증발보다 큼), 팀이 각 풀로 분해했을 때 60% 이상의 풀은 개별적으로 손실을 보고 있습니다. 소수의 뛰어난 풀(아마도 대형 스테이블코인 수익 시장)은 나머지 모든 풀을 보조하고 있습니다. 수동 게이지 투표는 증발을 대규모 투표자에게 유리한 풀로 유도하고, 가장 많은 수수료를 발생시키는 풀로는 유도하지 않습니다.

PancakeSwap의 경우도 유사하며, CAKE 소각 차원에서 나타납니다.

ve 토큰 경제학의 모순

ve 토큰 경제학 자체는 모순을 만들어냅니다: 자본 잠금은 비효율적입니다. 유동성 포장기(Liquid lockers)는 잠금된 토큰을 거래 가능한 파생상품으로 포장하여 이 문제를 해결하지만 ------ 자본 효율성 문제를 해결하는 동시에 거버넌스 중앙화 문제를 생성합니다. 이는 모든 ve 토큰 경제학의 핵심에 있는 역설입니다.

Curve의 사례에서 이 역설은 안정적(비록 집중적이지만)인 결과를 낳았습니다. Convex는 모든 veCRV의 53%를 보유하고 있으며, StakeDAO와 Yearn은 추가 지분을 보유하고 있습니다. 개인 거버넌스는 vlCVX 투표를 통해 중재됩니다. 그러나 Convex의 이익은 Curve의 성공과 밀접하게 연결되어 있습니다 ------ 그들의 전체 비즈니스는 Curve가 정상적으로 작동하는 것에 의존합니다. 이러한 중앙화는 구조적이지만 기생적이지는 않습니다.

Balancer의 사례는 파괴적입니다. Aura Finance는 최대 veBAL 보유자이자 사실상의 거버넌스 층이 되었지만, 다른 강력한 경쟁자가 부족하여 적대적인 고래 Humpy가 35%의 veBAL을 독립적으로 축적하고, 게이지 제한을 통해 증발 보상을 착취했습니다.

PancakeSwap의 경우, Magpie Finance와 그 집계기는 뇌물을 통해 게이지 투표권을 빼앗아, PancakeSwap에 거의 가치가 없는 풀로 증발을 유도했습니다.

ve 토큰 경제학은 자본을 잠금해야 작동하지만, 자본 잠금은 비효율적이므로 중개인이 이를 해제하려고 나타나고, 그렇게 하는 과정에서 원래 잠금을 통해 분산된 거버넌스 권한이 다시 집중됩니다. 이 모델은 구조적으로 스스로 탈취당할 수 있는 함정을 내포하고 있습니다.

Curve의 반대 의견: ve 토큰 경제학이 여전히 중요한 이유

Curve의 결론은: veCRV의 지속적인 잠금된 토큰 수는 동등한 소각 메커니즘이 제거할 수 있는 수의 약 세 배입니다.

잠금 기반의 희소성은 구조적으로 소각 기반의 희소성보다 더 깊습니다 ------ 이는 공급량을 줄이는 동시에 거버넌스 참여, 수수료 분배 및 유동성 조정을 생성하며, 단순히 공급을 줄이는 것이 아닙니다.

2025년, Curve의 DAO는 veCRV 화이트리스트를 취소하고 거버넌스 참여를 확대했습니다. 프로토콜 데이터도 빛납니다:

• 거래량이 2024년의 1190억 달러에서 2025년의 1260억 달러로 증가
• 풀 상호작용량이 두 배 이상 증가하여 2520만 건에 도달
• Curve는 이더리움 DEX 수수료에서 2025년 초 1.6%에서 12월 44%로 증가하여 27.5배 성장

하지만 여기에는 중요한 배경이 있습니다: Curve는 이더리움 스테이블코인 유동성의 중추적인 위치를 차지하고 있으며, 2025년은 스테이블코인의 해입니다. 시장은 게이지 유도 유동성에 대한 진짜 유기적 수요가 존재합니다 ------ Ethena와 같은 스테이블코인 발행자는 구조적으로 Curve 유동성 풀을 필요로 합니다. 이는 진짜 경제 가치를 기반으로 한 뇌물 시장을 창출합니다.

그러나 ve를 퇴출한 세 가지 프로토콜은 이 조건을 갖추고 있지 않습니다. Pendle의 핵심 가치는 수익 거래이며, 유동성 조정이 아닙니다; PancakeSwap의 핵심은 멀티 체인 DEX입니다; Balancer의 핵심은 프로그래머블 유동성 풀입니다. 세 프로토콜 모두 외부 프로토콜이 그들의 게이지 증발을 놓고 경쟁할 구조적 이유가 없습니다.

핵심 요점

ve 토큰 경제학은 완전히 죽지 않았습니다. Curve의 veCRV는 여전히 작동하고 있습니다 (2025년 TVL 약 30.5억 달러, 거래량 1260억 달러, crvUSD 규모 3배 증가하여 3.61억 달러). Aerodrome의 ve(3,3)는 4.8억 달러 이상의 TVL로 확장되었으며, 연간 수수료는 2.6억 달러에 달합니다.

하지만 이 모델은 게이지 유도 증발이 진짜 유동성 경제 수요를 창출할 수 있을 때만 유효합니다. 다른 프로토콜은 수익 지원 재구매, 디플레이션 공급 메커니즘 또는 유동성 거버넌스 토큰으로 전환하고 있습니다.

DeFi는 아마도 진정으로 프로토콜과 보유자의 이익을 장기적으로 결합할 수 있는 새로운 인센티브 메커니즘이 필요할 것입니다.