CoinShares 2026 보고서: 비트코인 채굴자들이 가장 힘든 시점에 도달했는가?

저자| 제임스 버터필

편집| 우설 블록체인

TL;DR: 2026년 Q1 비트코인 채굴 보고서 핵심 요점

· 수익성 극도로 압박: 2025년 Q4는 반감기 이후 가장 힘든 분기가 되었으며, 암호화폐 가격 조정과 높은 해시율의 중첩 영향으로 해시 가격이 한때 30달러/PH/일 아래로 떨어져 5년 만에 최저치를 기록했으며, 전체 네트워크의 약 15-20%의 구형 채굴기가 손실에 빠졌다.

· AI 전환 가속화: 상장 채굴 기업들은 이미 700억 달러 이상의 AI/HPC 계약을 발표했다. 자본 시장은 AI 서사에 대해 매우 높은 프리미엄을 부여하고 있으며(평가 배수 12.3배에 달함), 산업은 "인프라 제공업체"와 "순수 채굴 기업"으로 빠르게 분화되고 있다.

· 해시율 일시적 후퇴: 수익 압박, 겨울철 전력 제한 및 규제 조사 등의 복합적인 영향으로 Q4 전체 네트워크 해시율이 정점에서 약 10% 후퇴했지만, 모델은 산업이 여전히 탄력적이라고 예측하고 있으며, 전체 네트워크 해시율은 2026년 말까지 반등하여 1.8 ZH/s에 이를 것으로 보인다.

· 비용 및 부채 재구성: AI 구축으로 인해 일부 혼합형 채굴 기업(예: CIFR, WULF)의 단일 BTC 종합 비용이 급증하고 막대한 부채를 안게 되었다. 반면, CLSK, HIVE 등의 저부채 채굴 기업은 매우 강한 재무 규율과 순수한 채굴 비용 우위를 보여주고 있다.

· 핵심 결론: 채굴 산업은 깊은 구조적 재편성을 겪고 있다. 만약 BTC 가격이 2026년까지 10만 달러 이상으로 반등하지 못한다면, 고비용 채굴자는 빠르게 퇴출될 것이며(채굴자 항복), 극단적인 에너지 비용을 가진 운영자나 AI로 성공적으로 전환한 운영자가 미래 자본 시장을 지배할 것이다.

1. 실행 요약

2025년 4분기는 2024년 4월 반감기 이후 비트코인 채굴자들이 직면한 가장 힘든 분기이다. 비트코인 가격의 대폭 하락(10월 초 약 124,500달러의 역사적 고점에서 12월 말 약 86,000달러로 하락, 하락폭 약 31%)과 역사적 최고 수준에 가까운 전체 네트워크 해시율이 결합되어 해시 가격(해시 가격)이 5년 만에 최저점으로 압축되었다.

2025년 4분기 상장 채굴 기업의 단일 비트코인 채굴 가중 평균 현금 비용은 약 79,995달러로 상승했다.

이번 분기는 세 가지 핵심 주제를 강조했다:

수익성 압박: 해시 가격이 약 36-38달러/PH/s/일로 하락하여 많은 채굴자에게는 손익 분기점에 가까워지거나 이미 손익 분기점 아래로 떨어졌다. 세 번의 채굴 난이도 조정(2022년 7월 이후 처음으로 연속 조정)은 "채굴자 항복"을 나타낸다. 1분기로 들어가면서 해시 가격은 29달러/PH/s/일로 대폭 하락했으며, 이는 채굴자들이 더 많은 고통을 감수해야 함을 의미한다.

AI/HPC 전환 가속화: 순수한 채굴 기업과 AI로 전환하는 인프라 기업 간의 분화가 더욱 심화되고 있다. 현재 전체 상장 채굴 기업 부문은 700억 달러 이상의 AI/HPC(고성능 컴퓨팅) 계약을 발표했다. WULF, CORZ, CIFR 및 HUT는 본질적으로 비트코인 채굴을 겸하는 데이터 센터 운영자로 변모하고 있다.

자본 구조 재구성: 여러 채굴 기업은 AI 인프라 구축 자금을 조달하기 위해 막대한 부채를 안고 있다. IREN은 현재 37억 달러의 전환 사채를 보유하고 있으며; WULF의 총 부채는 57억 달러에 달하고; CIFR은 17억 달러의 우선 담보 사채를 발행했다. 이 산업의 총 레버리지 비율은 근본적으로 위험 특성을 변화시켰다.

2. AI와 비트코인 채굴 간의 랙 공간 경쟁

AI는 많은 데이터 센터에서 랙 공간을 지속적으로 차지하고 있으며, 장기적으로 이는 비트코인 채굴이 더 간헐적이고 저렴한 전력 원천으로 전환되는 것을 촉진할 수 있다.

비트코인 채굴자의 AI 및 고성능 컴퓨팅(HPC) 분야로의 이동이 빠르게 가속화되고 있다. 최근 회사 발표에 따르면, 올해 말까지 상장 채굴 기업의 수익 중 최대 70%가 AI에서 올 것으로 예상되며, 현재 이 비율은 약 30%이다. 처음에는 단순한 주변 다각화 전략으로 시작했지만, 점점 더 핵심 비즈니스가 되고 있다.

2025년 및 2026년 초 동안, 비트코인 채굴 기업은 초대형 클라우드 서비스 제공업체(hyperscalers)와 여러 GPU 호스팅(co-location) 및 클라우드 서비스 계약을 체결했으며, 총 가치는 700억 달러를 초과한다. 대부분의 계약은 새로운 데이터 센터 건설을 계획하고 있지만, 기존 채굴 시설에 대한 사업 침해(cannibalisation)와 폐쇄가 발생할 가능성이 높다. 따라서 이러한 계약에 따른 생산 능력이 점차 증가함에 따라, 2026년 전체 비트코인 채굴의 수익에서 차지하는 비율은 상당히 감소할 것이다.

이러한 변화는 경제적 고려에서 비롯된 것이다. 해시 가격은 여전히 주기적 저점 근처에 머물러 있으며, 채굴 수익성을 압축하고 있다. AI 인프라는 구조적으로 더 높은 안정적인 수익을 제공한다. 이러한 배경에서 전력과 자본을 고성능 컴퓨팅(HPC)으로 재배치하는 것이 매우 합리적이며, 특히 확장 가능한 에너지와 기존 데이터 센터 능력을 보유한 운영자에게는 더욱 그렇다.

그럼에도 불구하고, 이러한 전환은 일률적이지 않다. IREN 및 Bitfarms와 같은 일부 채굴 기업은 HPC 제공업체로 재편성하기 위해 적극적으로 노력하고 있으며, 사실상 채굴을 AI 인프라로 진입하는 다리로 삼고 있다. 반면, CleanSpark와 같은 다른 채굴 기업은 단기적으로 채굴 비즈니스를 계속 우선시하며 최근 개발된 생산 능력을 활용하여 수익을 창출하고 있으며, 동시에 AI 분야에서의 입지를 점진적으로 확장하고 있다.

세 번째 그룹은 여전히 비트코인 채굴에 전념하고 있지만 운영 방식이 진화하고 있다. 이러한 운영자들은 더 이상 초대형 시설을 추구하지 않고, 비용이 가장 낮고 일반적으로 간헐적인 에너지원에 집중하고 있다. 예를 들어, Marathon은 에너지 네트워크의 가장자리에 약 10메가와트의 소형 현지화된 컨테이너 사이트를 배치했다. 이러한 구성은 전력 중단을 감내할 수 있는 채굴 작업에 매우 적합하지만, 거의 지속적으로 운영해야 하는 AI 작업 부하와는 호환되지 않는다.

부하 균형은 여전히 채굴 분야에서 지속적인 세분 시장이 될 가능성이 높다. 텍사스 전력망(ERCOT) 등에 수요 측의 유연성을 제공함으로써 채굴자는 더 유리한 전기 요금을 얻을 수 있다. 이러한 역할의 중요성은 시간이 지남에 따라 증가할 수 있지만, 시간이 지남에 따라 더 작고 전문화된 운영자에게 더 매력적일 수 있다.

하나의 주요 미해결 문제는 AI 주도 전환의 지속 가능성이다. 현재의 경제 상황은 AI에 극도로 유리하지만, 채굴 비즈니스는 여전히 비트코인 가격에 매우 민감하다. 만약 채굴의 수익성이 실질적으로 회복된다면, 일부 운영자는 두 비즈니스 간의 자본 배치를 재평가할 수 있다. 이러한 의미에서 현재의 추세는 영구적인 전환이 아니라 상대적 수익률 효과의 결과일 수 있다.

장기적으로 이는 순수한 채굴 기업 집단이 축소될 것이며, 동시에 채굴과 AI 분야의 혼합형 인프라 기업이 더욱 널리 퍼질 것임을 의미할 수 있다. 동시에, 에너지가 제한되거나 매우 유연한 시장 분야에서 기존 기업이 비워둔 세분 시장을 개발하기 위해 새로운 참여자가 등장할 가능성이 있다.

비트코인 채굴 인프라(약 70만~100만 달러/메가와트)와 AI 인프라(약 800만~1500만 달러/메가와트) 간의 비용 차이는 매우 크며, 이러한 전환 기회는 현재 대규모로 실현되고 있다:

CORZ: 약 350메가와트의 고성능 컴퓨팅(HPC)이 전력 공급을 받고 있으며, 약 200메가와트가 청구되고 있다. CoreWeave와의 계약은 12년 동안 102억 달러로 확대되었다. 목표는 2027년 초까지 모든 590메가와트를 생산하는 것이다.

WULF: Lake Mariner 사이트에서 39메가와트의 주요 IT 용량이 가동 중이다. 체결된 HPC 총 수익은 128억 달러에 달한다. 다른 시설은 2026년 4분기 이전에 계획대로 진행되고 있다. 플랫폼은 다섯 개의 장소로 확장되며, 총 용량은 약 2.9기가와트(GW)이다.

CIFR: Fortress Credit Advisors와 협력하여 300메가와트의 Barber Lake 사이트를 개발하고 있다. 수십억 달러 규모의 Fluidstack 계약이 체결되었다(구글 지원). 현재 수익은 발생하지 않고 있다.

IREN: 규모가 10,900개 이상의 NVIDIA GPU로 확장되었다. Childress Horizon 1-4기 확장 프로젝트(최대 200메가와트 액체 냉각 GPU). 4분기 AI 클라우드 서비스 수익은 1730만 달러에 달했다.

HUT: 루이지애나의 River Bend 공원에서 Fluidstack와 70억 달러 규모의 15년 계약을 체결했으며, 첫 번째 데이터 홀은 2027년 초에 가동될 예정이다.

CORZ와 CoreWeave의 합병 실패(2025년 10월 30일 주주 투표 부결)는 인프라 가치와 주식 가치 간의 긴장을 강조한다. HPC 전환 기간 동안 약속된 철거 자산에 대해 부적절한 자본화가 이루어졌기 때문에, CORZ는 이후 재무 데이터를 수정했으며, 이는 회계 처리의 복잡성을 나타낸다.

수익 기여는 여전히 초기 단계에 있지만 증가하고 있다: CORZ가 호스팅하는 AI/HPC 데이터 센터는 4분기 수익의 39%를 차지하고; WULF의 HPC 비즈니스는 27%를 차지하며; IREN의 AI 클라우드 비즈니스는 9%를 차지하고; HIVE의 HPC 비즈니스는 5%를 차지한다. 비트코인 채굴 비즈니스가 여전히 지배적이지만, AI의 수익 기여는 전면적으로 지속적으로 증가할 것이다.

3. 전체 네트워크 해시율

2025년 8월 하순, 비트코인 네트워크는 중요한 이정표를 맞이하여 해시율이 처음으로 1 ZH/s를 돌파했다. 10월 초, 전체 네트워크 해시율은 약 1,160 EH/s의 정점에 도달했다.

그러나 4분기에는 상당한 반전이 있었다. 전체 네트워크 해시율은 10월의 정점에서 약 10% 하락하여 12월 말에는 약 1,045 EH/s로 떨어졌고(이후 2월 초에는 850 EH/s로 더 하락한 후에야 반등했다), 2022년 7월 이후 처음으로 연속적인 채굴 난이도 조정이 이루어졌다. 이는 주로 다음과 같은 요인에 의해 촉발되었다:

BTC 가격 조정으로 인해 S19 시대의 구형 채굴기가 손익 분기점을 하회하게 되었다(S19 XP의 손익 분기 전기 가격은 2024년 12월 약 0.12달러/킬로와트시에서 2025년 12월 약 0.077달러/킬로와트시로 하락했다).

겨울철 에너지 비용 상승과 ERCOT(텍사스 전력 신뢰성 위원회)의 전력 제한 조치(curtailed)로 인해 11월에서 12월 사이에 경제성이 없는 채굴 시간이 급증했다.

중국 신장 지역에서 재개된 규제 조치(2025년 12월의 조사 조치가 채굴 작업을 제한했지만, 이러한 생산 능력은 영구적으로 이전되지 않았다).

단기적인 하락이 있었지만, 2025년 전체 비트코인 네트워크는 여전히 약 300 EH/s의 해시율을 추가했다. 본 문서 작성 시점에서 전체 네트워크 해시율은 2025년 말 수준인 약 1,020 EH/s를 유지하고 있다. 최근의 해시율 후퇴가 우려스러울 수 있지만, 로그 좌표계(log scale)에서 관찰하면 그 심각성은 2021년 중국의 채굴 금지보다 훨씬 덜하다. 이는 주기적 요인과 날씨 요인이 함께 작용한 결과이며, 산업이 더 심각한 위기에 직면할 것이라는 신호가 아니다. 이후 해시율의 강력한 반등은 많은 채굴자들이 여전히 채굴이 경제적으로 실행 가능한 사업이라고 생각하고 있음을 강조한다.

우리가 이전에 자세히 설명한 분할 예측 모델(piecewise prediction model)에 따르면, 우리는 현재 전체 네트워크 해시율이 2026년 말까지 1.8 제타해시(ZH/s)에 도달하고, 2027년 3월 말까지 2 제타해시(ZH/s)에 도달할 것으로 예상하고 있으며, 이 시점은 이전 예측보다 한 달 늦춰졌다.

해시율 지역 이동: 상위 3개 국가(미국, 중국, 러시아)는 전 세계 해시율의 약 68%를 차지하고 있다. 미국의 시장 점유율은 전분기 대비(QoQ) 약 2%포인트 증가했다. HIVE(파라과이 300메가와트 프로젝트)와 BTDR(에티오피아 40메가와트 프로젝트) 등의 채굴 기업의 추진으로 파라과이, 에티오피아 및 오만 등의 신흥 시장이 세계 10위 안에 성공적으로 진입했다.

4. 해시 가격 동향

해시 가격(해시 가격, 즉 단위 해시의 채굴자 수익을 결정하는 지표)은 2025년 7월 약 63달러/PH/s/일의 정점에 도달한 후, 전체 4분기 동안 지속적으로 하락했다. 11월에는 약 35-37달러/PH/s/일로 하락하여 당시 5년 만에 최저치를 기록했다. 12월 말과 1월 초에는 잠시 약 38-40달러로 반등했지만, 이는 일시적인 현상에 불과하며, 2026년 1분기로 접어들면서 해시 가격은 다시 붕괴되어 3월 초에는 약 28-30달러/PH/s/일로 하락하여 반감기 이후 역사적 최저치를 기록했다.

이 하락세는 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과이다: 기록적인 채굴 난이도(10월 29일 6.31% 인상 후 155.97T의 정점에 도달), 저조한 비트코인 가격(10월의 역사적 고점에서 약 31% 하락), 그리고 매우 낮은 거래 수수료 수익(총 블록 보상의 1% 이하로 지속, 평균 블록당 수수료 약 0.018 BTC).

이는 2024년 4월 반감기 이후 가장 가혹한 수익 환경을 만들어냈다. 평균 산업 전기 요금이 0.05달러/킬로와트시(S19 XP는 0.077달러/킬로와트시)인 상황에서, 운영 중인 세대 채굴기(예: 에너지 효율 비율 약 29.5 J/TH의 S19j Pro급 채굴기)는 연말까지 손익 분기점 아래로 떨어졌으며, 2026년 이후 상황은 더욱 악화되었다.

최신 예측: 해시 가격 환경의 악화는 우리가 이전에 예상했던 것보다 더 심각하며, 2월 하순에는 한때 약 28달러/PH/s/일에 도달했으며, 현재는 약 30-35달러로 반등했다. 현재 수준에서 운영 중인 세대 채굴기의 채굴자는 현금 수익을 유지하기 위해 0.05달러/킬로와트시 이하의 전기 요금을 확보해야 하며, 최신 세대 모델(에너지 효율 비율 15 J/TH 이하)은 전형적인 산업 전기 요금 하에서도 여전히 상당한 수익률을 유지할 수 있다. 해시 가격이 40달러 이상으로 지속적으로 상승하려면 비트코인 가격이 연말까지 10만 달러로 반등해야 하며, 그 가격 상승폭은 전체 네트워크 해시율의 지속적인 증가를 초과해야 한다.

비트코인 가격이 실질적으로 반등하지 않는 한, 우리는 2026년 상반기에 고비용 운영자가 "채굴자 항복"을 더욱 겪을 것으로 예상한다. 현재의 채굴 경제 상황은 대규모 하드웨어 업데이트 주기를 자극하기에 충분하지 않다. 해시 가격은 먼저 더 하락해야 하며, 충분히 많은 구형 생산 능력과 운영자가 종료되어 전체 네트워크 해시율과 채굴 난이도를 낮추어야 새로운 비트코인 채굴자에게 진입 기회를 제공하거나 기존 운영 노드의 업그레이드에 충분한 동기를 제공할 수 있다. 그러나 수익 공간이 무자비하게 압박받고 있음에도 불구하고 전체 네트워크 해시율은 여전히 놀라운 탄력성을 보여주고 있다. 이는 여러 요인이 함께 지탱하고 있는 결과일 수 있다: 전략적이지 않고 순수한 경제적 이익을 추구하는 국가 배경의 채굴 활동; 매우 저렴하거나 제한된 전력을 확보할 수 있는 운영자; 그리고 ASIC 제조업체가 판매되지 않은 재고를 자사 시설에 연결하여 TSMC 및 삼성과 같은 파운드리의 주문 약속을 유지하는 것.

채굴 산업의 고통은 채굴자들의 대규모 매도 및 항복을 촉발했다. 상장 채굴 기업의 BTC 자산 보유량은 정점에서 15,000개 이상 감소했으며, 그 중 Core Scientific은 1월에만 약 1,900 BTC(약 1.75억 달러)를 매도했으며, 2026년 1분기에는 거의 모든 잔여 보유량을 청산할 계획이다; Bitdeer는 2월에 자산 보유량을 제로로 만들었다; Riot는 2025년 12월에 1,818 BTC(약 1.62억 달러)를 매도했다.

우리는 비트코인 가격이 10만 달러를 회복하는 것이 비현실적이지 않다고 생각한다; 만약 그 가격에 도달한다면 해시 가격은 37달러/PH/s/일로 반등할 것이다. 만약 올해 남은 기간 동안 가격이 8만 달러 이하에서 머물고, 채굴 난이도가 지속적으로 상승한다고 가정하면, 우리는 해시 가격이 계속 하락할 것으로 예측한다. 그러나 이러한 상황에서도 실제 방향은 다를 수 있다: 채굴자가 비수익성 채굴기를 종료함에 따라 전체 네트워크 해시율이 더 하락할 수 있으며, 따라서 해시 가격은 더 안정세를 보일 가능성이 높다. 만약 가격이 12.6만 달러의 역사적 고점을 테스트하기 시작한다면, 해시 가격은 59달러/PH/s/일로 급등할 수 있다.

해시 가격의 하락폭은 우리의 예측 범위를 훨씬 초과했으며, 우리는 이것이 최근의 암호화폐 가격 하락으로 인한 일시적인 현상이라고 생각하며, 점차 30에서 40달러/PH/일의 구간으로 안정될 것으로 예상한다.

현재의 해시 가격은 여러 채굴기를 계속 운영하는 것이 수익성이 없게 만들었다. 현재 30달러/PH/일의 해시 가격 수준에서, S19 XP 성능 이하이며 0.06달러/킬로와트시(6센트/도) 이상의 전기 요금에 직면한 채굴기는 모두 손실 상태에 있다 --- --- 우리는 이 장비가 전 세계 활성 채굴기 군의 약 15%에서 20%를 차지한다고 추정한다.

5. 채굴 비용 분석

1. 개요

아래 표는 2025년 4분기 연구 범위에 포함된 모든 채굴 기업의 단일 BTC 비용 세부 사항을 보여준다. 모든 데이터는 단일 BTC 채굴의 달러 비용으로 표시되며, 부록에 설명된 수익 분배 방법론(revenue-share methodology)을 사용하여 관련 비용을 자가 채굴(self-mining) 비즈니스에 분배한다.

핵심 관찰 결과:

AI/HPC의 구축이 혼합형 운영자의 단일 BTC 비용 지표를 왜곡하고 있다. AI 인프라 구축으로 인한 부채, 판매 및 관리 비용(SG&A), 그리고 감가상각 및 상각(D&A)은 지속적으로 축소되는 BTC 생산량 기준에 분배되어 표면상의 단일 BTC 비용(headline cost-per-BTC) 데이터를 높이고 있다. WULF, CORZ 및 CIFR와 같은 회사의 종합 비용(all-in cost)은 점점 더 데이터 센터 운영자로의 전환을 반영하고 있으며, 단순한 비트코인 채굴 경제 상황을 초월하고 있다.

2025년 2분기와 비교하여, 전체 산업의 전력 비용이 실질적으로 크게 상승했다. 이는 전체 네트워크의 채굴 난이도 증가가 단일 BTC 생산량을 희석하고, 겨울철 에너지 비용 상승 및 BTC 가격 하락을 반영한다.

감가상각 및 상각(D&A)은 가장 큰 비현금 비용 구성 요소이며, 각 회사의 감가상각 정책에 따라 큰 차이가 있다. MARA의 136,000달러/BTC와 CIFR의 88,000달러/BTC는 비정상적인 수치이다(이유는 MARA가 방대한 채굴기 군을 보유하고 있기 때문이며; CIFR는 3년 사용 수명의 감가상각 가정을 사용하고 있다).

주식 기반 보상(SBC, 주식 인센티브 비용)은 여전히 중요한 차별화 요소이다. HUT의 48,500달러/BTC(주로 CEO/CSO에게 지급된 일회성 보상)와 CORZ의 35,500달러/BTC는 비정상적인 수치이다. BTDR(3,900달러/BTC)와 CLSK(6,700달러/BTC)는 가장 엄격한 재무 규율을 보여준다.

이자 비용은 현재 몇몇 채굴 기업에 중대한 영향을 미치고 있다. WULF(145,000달러/BTC), CIFR(56,000달러/BTC) 및 BTDR(16,000달러/BTC)는 막대한 부채를 안고 있다. 반면, HIVE(320달러/BTC)와 CLSK(830달러/BTC)는 레버리지가 매우 낮아 상당한 구조적 우위를 가지고 있다.

2. 각 회사 세부 사항

MARA(MARA Holdings)

생산 BTC: 2,011개

종합 비용: 153,040달러/BTC

현금 비용(세전): 103,605달러/BTC

4분기 동안 MARA는 2,011개의 BTC를 생산했으며, 생산량 기준으로 여전히 가장 큰 상장 채굴 기업이다. 12월 말까지 이 회사의 가동 해시율(energised hashrate)은 53.2 EH/s에 도달했으며(이번 분기 15% 증가), 전체 네트워크 난이도 상승으로 인해 일일 평균 생산량은 약 21.9 BTC로 감소했다.

전력 비용은 64,703달러/BTC로 동종 업계에서 중간 수준이며, 이는 지리적 분포의 다양성과 제3자 호스팅에 대한 높은 의존도를 반영한다(1억 3,010만 달러의 총 전력 비용 중 제3자 호스팅이 7,940만 달러를 차지한다). 감가상각 및 상각(D&A)은 136,166달러/BTC로 동종 업계에서 가장 높으며, 이는 방대한 채굴기 규모를 반영한다(전체 회계 연도 D&A는 7억 7,280만 달러이다).

표면상의 종합 비용은 1억 8,340만 달러의 소득세 수익으로 심각하게 왜곡되었으며, 이는 ASU 2023-08 회계 기준에 따라 BTC 보유에 대한 공정 가치 조정에서 발생한 것이다. 이 비운영 수익을 제외하면 종합 비용은 240,407달러로 급증한다. 4분기 동안 MARA는 "HODL" 전략을 유지하며 BTC를 판매하지 않았고, 7,377개의 BTC를 제3자 대출 계약에 남겨두었다. 그러나 이 회사는 2025년 3분기부터 이러한 입장을 완화하기 시작하여, 운영 자금을 위해 새로 채굴된 BTC를 판매할 수 있도록 허용했다. 2026년 3월 2일 제출된 10-K 문서에서 MARA는 이 정책을 더욱 확대하여 자산 부채표에 있는 53,822개의 BTC의 모든 보유량을 판매할 수 있도록 허가했다. 이러한 변화는 3억 5천만 달러의 비트코인 담보 신용 한도가 압박을 받고 있기 때문이다 --- --- 2026년 초 BTC가 68,000달러로 하락하면서 이 대출의 대출 가치 비율(LTV)은 약 87%로 상승했다. 이는 2024년 7월 채택한 포괄적인 HODL 전략에서 실질적으로 이탈한 것을 나타낸다.

또한 이 회사는 AI 및 HPC 데이터 센터 분야에서 Starwood Capital과 파트너십을 구축하고 있으며, 2026년 2월에 Exaion의 64% 지분을 1억 7,450만 달러에 인수하여 순수 채굴 외의 분야로 다각화를 가속화하고 있음을 나타낸다.

IREN (IREN Limited)

생산 BTC: 1,664개

종합 비용: 140,441달러/BTC

현금 비용: 58,462달러/BTC

텍사스주 Childress 시설의 유리한 전력 계약과 4분기 180만 달러의 수요 반응(demand response) 수익 덕분에 IREN은 단일 BTC에 대한 전력 비용이 가장 낮은 34,325달러를 기록했다. 설치된 해시율은 46 EH/s에 도달했으며, 기계 군의 에너지 효율 비율은 약 15 W/T이다.

주식 인센티브 비용(SBC)은 31,717달러/BTC로 동종 업계에서 두 번째로 높다(4분기 SBC는 5,820만 달러로 전년 동기 대비 7.3배 급증했으며, 이는 75달러의 행사 가격 옵션과 대량의 제한 주식 단위(RSU)의 귀속에 의해 주도되었다). SBC와 관련된 급여 세금이 680만 달러의 실제 현금 비용을 증가시켰다. 감가상각 및 상각(D&A)은 전년 동기 대비 거의 두 배 증가하여 9,920만 달러에 달하며, 이는 Childress 프로젝트의 확장을 반영한다.

IREN은 37억 달러의 전환 사채를 5개 시리즈(2029-2033년)로 나누어 보유하고 있으며, 이는 동종 업계에서 가장 높은 부채 부담을 안고 있지만, 낮은 표면 금리(2.75%-3.50%) 덕분에 이자 지출은 통제 가능한 범위에 있다. 1억 1,180만 달러의 부채 전환 유도 비용(비현금)과 1억 8,250만 달러의 이연 소득세 수익은 비용 분석에서 제외되었다. AI 클라우드 서비스 수익은 1,730만 달러에 달하며(총 수익의 9%), Horizon 1-4기 GPU 확장 프로젝트(최대 200메가와트)가 진행 중이다.

CLSK(CleanSpark)

생산 BTC: 1,821개

종합 비용: 118,932달러/BTC

현금 비용(세전): 71,188달러/BTC

CleanSpark는 뛰어난 운영 규율을 보여준다. 판매 및 관리 비용(SG&A)은 17,848달러/BTC, 주식 인센티브 비용(SBC)은 6,662달러/BTC로 동종 업계에서 가장 낮은 수준이다. 100%의 배분 비율(순수 채굴, 호스팅/HPC 수익 없음)은 비용 분석을 단순화한다.

전력 비용은 52,463달러/BTC로, 2분기(44,679달러)보다 상승했으며, 이는 채굴 난이도의 증가를 반영한다. 약 50 EH/s의 설치 용량에서 약 16 W/T의 기계 군 에너지 효율 비율은 여전히 업계 최고 수준을 유지하고 있다. 감가상각 및 상각(D&A)은 58,381달러/BTC로 동종 업계와 비슷하다. 이자 지출은 매우 낮아(830달러/BTC) 저부채 자산 부채표를 반영한다.

신임 CEO Matt Schultz(2025년 8월 Zach Bradford를 대체)는 시장 조건이 허락한다면 해시 규모가 약 60 EH/s로 증가할 수 있다고 밝혔다. 이 회사는 Bitmain에 대한 의존도를 줄이기 위해 장비 공급업체의 다각화를 탐색하고 있다. 현재 명확한 AI/HPC 계획은 발표되지 않았지만, 경영진은 대도시 지역(조지아주 시설) 근처의 데이터 센터 자산을 매각할 가능성을 암시했다. 주: CLSK의 회계 연도는 9월 30일에 종료되므로 현재 데이터는 2026 회계 연도 1분기에 해당한다.

RIOT(Riot Platforms)

생산 BTC: 1,324개

종합 비용: 170,366달러/BTC

현금 비용(세전): 102,538달러/BTC

Riot은 1,324개의 BTC를 생산했으며, 평균 배치 해시율은 31.5 EH/s이다. 4분기 990만 달러의 ERCOT 수요 반응 크레딧(전체 회계 연도 총계 5,670만 달러)은 49,196달러/BTC의 전력 비용에 큰 혜택을 주어 총 전력 비용을 효과적으로 상쇄했다.

판매 및 관리 비용(SG&A)은 31,534달러/BTC로 동종 업계에서 가장 높은 수준이며, 이는 기업 관리 비용과 1기가와트(GW) Corsicana 프로젝트의 개발 지출을 반영한다. 주식 인센티브 비용(SBC)은 21,586달러/BTC로 높은 수준이다. 감가상각 및 상각(D&A)은 66,900달러/BTC로 채굴기에 대한 지속적인 투자를 반영한다. 12월 31일 기준으로 이 회사는 17,722개의 BTC를 보유하고 있으며(기말 가격 기준으로 15억 달러 이상 가치), 전략적 초점은 Corsicana 프로젝트에 맞춰져 있으며, 그 중 600메가와트는 AI 작업 부하에 지정되었다. 이는 중요한 장기 기회이지만, 4분기 수익은 여전히 대부분 채굴 비즈니스에 의해 주도되었다. 1기가와트의 총 사이트 용량은 Riot을 북미에서 가장 큰 단일 시설 운영자 중 하나로 만들고 있다.

CORZ (Core Scientific)

생산 BTC: 421개

종합 비용: 168,693달러/BTC

현금 비용: 110,282달러/BTC

4분기는 CORZ가 AI/HPC로 전환하는 이정표가 되었다. 호스팅 수익은 3,130만 달러에 달하며(총 수익의 39%, 2024년 4분기의 850만 달러에서 증가), 생산 능력이 HPC 분야로 의도적으로 전환됨에 따라 자가 채굴 수익은 전년 동기 대비 7,990만 달러에서 4,220만 달러로 감소했다.

낮은 BTC 생산량(421개)은 단일 BTC의 모든 지표를 높였다. 판매 및 관리 비용(SG&A)은 47,510달러/BTC, 주식 인센티브 비용(SBC)은 35,506달러/BTC로 동종 업계에서 가장 높은 수준이며, 이는 기업 관리 비용과 실패한 CoreWeave 합병에서 발생한 비용을 반영한다. 약 24.7 W/T의 기계 군 에너지 효율 비율은 동종 업계(15-18 W/T)에 비해 뒤처져 있으며, 전력 비용은 66,720달러/BTC에 달한다.

실패한 CoreWeave 합병(2025년 10월 30일)은 불확실성을 가져왔지만, 실행 작업은 계속되고 있다: 약 350메가와트가 전력 공급을 받고 있으며, 약 200메가와트가 청구되고 있으며, 목표는 2027년 초까지 590메가와트를 전면적으로 생산하는 것이다(12년 동안 계약 금액은 102억 달러에 달한다). HPC 전환 기간 동안 약속된 철거 자산에 대해 부적절한 자본화가 이루어졌기 때문에, 회사는 2024-2025년 재무 데이터를 크게 수정했으며, 이는 감사인이 KPMG로 변경되고 내부 통제가 무효로 간주되는 결과를 초래했다. 감가상각 및 상각(D&A)은 17,701달러/BTC로 동종 업계에서 가장 낮으며, 이는 어느 정도 재무 재작성 후 자산 손실을 반영한다.

WULF (TeraWulf)

생산 BTC: 262개

종합 비용: 471,841달러/BTC

현금 비용: 384,517달러/BTC

중요한 주의 사항: WULF의 단일 BTC 비용 데이터는 순수 채굴 동종 업계와 비교할 수 없다.

이 회사는 근본적으로 AI/HPC 인프라 기업으로 전환하였으며, 채굴 비즈니스는 지속적으로 축소되고 있다. 이번 분기 채굴된 262개의 BTC는 970만 달러의 HPC 임대 수익과 함께 발생했다.

4분기 채굴 수익은 전분기 대비(QoQ) 40% 감소하여 2,610만 달러에 달했다. HPC 임대 수익은 전분기 대비 35% 증가하여 970만 달러에 달하며(4분기 총 수익의 27%를 차지), 2025 회계 연도의 총 수익은 1억 6,850만 달러로, HPC 비즈니스가 1,690만 달러를 기여했다.

극히 높은 종합 비용은 다음 요소를 반영한다: 이자는 144,974달러/BTC에 달하며(총 부채는 57억 달러: 25억 달러의 전환 사채와 WULF Compute의 32억 달러 우선 담보 사채 포함); 판매 및 관리 비용(SG&A)은 167,221달러/BTC(주로 직원 수 증가 및 이정표 보상); 감가상각 및 상각(D&A)은 77,217달러/BTC(신규 HPC 인프라)이다. 2025년 말, 이 회사의 현금 보유량은 37억 달러에 달하며(이전에는 2억 7,400만 달러), 대규모 자본 형성을 반영한다. 현재 522메가와트의 생산 능력이 계약되어 있으며, 128억 달러의 장기 고객 계약이 포함되어 있다.

CIFR(Cipher Digital)

생산 BTC: 591개

종합 비용: 231,980달러/BTC

현금 비용: 103,516달러/BTC

CIFR의 종합 비용은 두 번째로 높으며(단, WULF 제외), 이는 87,768달러/BTC에 달하는 감가상각 및 상각(D&A, 2024년 3년 사용 수명 가정에 기반)과 56,445달러/BTC의 이자 지출에 의해 주도된다.

이자의 급증은 CIFR의 4분기 결정적인 특징이다: 이 회사는 2025년 11월 17억 3,300만 달러, 이자율 7.125%의 우선 담보 사채를 발행하여 4분기 이자 지출이 3,340만 달러로 급증했으며, 전 9개월의 총 이자 지출은 320만 달러에 불과했다. 전력 비용은 41,047달러/BTC로 매우 경쟁력이 있으며(오데사 사이트의 전력 구매 계약은 약 0.028달러/킬로와트시이다). 주식 인센티브 비용(SBC)은 40,695달러/BTC로 높은 수준이며, "급여 및 복리후생" 항목으로 분류되며, 판매 및 관리 비용(SG&A)에는 포함되지 않는다(이러한 보고 방식은 일반적이지 않다).

4분기 동안 발생한 주요 자산 손실(오데사 채굴기 손실 4,530만 달러, 블랙 펄 손실 9,610만 달러, 자산 처분 손실 2,940만 달러)은 비용 분석에서 제외되었다. 이 회사는 2026년 2월 20일 Cipher Digital Inc.로 이름을 변경하였다. 고성능 컴퓨팅(HPC) 분야에서 300메가와트의 Barber Lake 사이트(포트리스와 협력)와 Fluidstack 계약(구글 지원)은 CIFR의 다각화 발전을 위한 기반을 마련하고 있으며, 현재 수익은 발생하지 않고 있다.

HUT (Hut 8 Corp.)

생산 BTC: 719개

종합 비용: 160,402달러/BTC

현금 비용: 50,332달러/BTC

Hut 8의 표면적인 종합 비용은 경쟁력이 있어 보이지만, 여러 일회성 프로젝트가 존재하여 신중하게 해석해야 한다.

주식 인센티브 비용(SBC)은 48,527달러/BTC로 동종 업계에서 가장 높으며, 이는 2025년 11월 CEO 및 CSO에게 지급된 주식 보상(230만 개의 제한 주식 단위 RSU 및 성과 주식 단위 PSU)에서 비롯된다. 4분기 SBC는 3,970만 달러였으며, 전 9개월의 총합은 1,810만 달러에 불과하여 --- --- 비율이 2.2배에 달한다. SBC를 정상화하면 종합 비용이 크게 감소할 것이다.

2025년 12월 1,780만 달러의 캐나다 통합 판매세(HST) 환급을 받으면서, 7,413달러/BTC의 일반 및 관리 비용(G&A, SBC 제외)은 인위적으로 낮아 보인다. 정상화된 G&A는 약 30,000달러/BTC에 가까워야 한다. 48,621달러/BTC의 감가상각 및 상각(D&A)은 합병 재무제표 수준의 데이터이며; 채굴 관련 D&A는 실제로 더 낮다(약 74%의 시설 및 장비(PP&E)가 채굴과 관련이 있다). 6,840달러/BTC의 이자 지출은 약 4억 1,100만 달러의 총 부채를 반영하며(15.25%의 TZRC 부채, 9%의 Coinbase 부채, 8%의 Coatue 전환 사채 포함).

Vega 사이트의 비트메인(Bitmain) 채굴기(해시율 14.86 EH/s) 덕분에 BTC 생산량은 3분기의 578개에서 719개로 증가했다. 이 회사는 현재 15,679개의 BTC를 보유하고 있으며(약 13.7억 달러 가치). 복잡한 사업 구조(4개 사업 부문, ABTC 자회사 및 회사 간 상계)는 명확한 비용 귀속을 매우 어렵게 만든다. 4분기 7,820만 달러의 소득세 수익(이연 소득세 환급)은 계산에서 제외되었다.

BTDR(Bitdeer Technologies Group)

생산 BTC: 1,673개

종합 비용: 118,188달러/BTC

현금 비용: 87,144달러/BTC

Bitdeer의 종합 비용은 동종 업계에서 매우 경쟁력이 있으며, 이는 어느 정도 국제 재무 보고 기준(IFRS)의 관행과 다부문 수익(세일마이너 채굴기 판매 수익 2,340만 달러, HPC/AI 수익 230만 달러)을 반영한다. 평균 전력 비용은 3분기의 43달러/메가와트시에서 46달러/메가와트시로 상승했다.

가장 주목할 만한 문제는 4분기의 감가상각 정책 변경이다: 경영진은 채굴기의 사용 수명을 단축하여 자가 채굴 수익 비용(CoR)에서 감가상각 및 상각(D&A)이 전분기 대비 두 배로 증가하게 하였으며(3,120만 달러에서 6,390만 달러로 증가), 이는 해시율이 약 60% 증가했음에도 불구하고 발생한 것이다. 자가 채굴의 총 이익률은 3분기의 27.7%에서 3.6%로 급락하였다. 이는 회계 처리의 결과이지 운영 상황의 악화가 아니다.

IFRS의 보고 방식에 따르면, D&A와 SBC는 수익 비용(CoR) 내에서 묶여 있어 미국 일반 회계 기준(US GAAP)을 사용하는 동종 업계와 비교하기가 복잡하다. 16,306달러/BTC의 이자 지출은 약 10억 달러의 전환 사채 및 관계자 대출을 반영한다. BTDR의 독점 ASIC 칩 전략(에너지 효율 비율 16.5 W/T의 SEALMINER A2 및 곧 양산될 에너지 효율 비율 9.7 W/T의 A3)은 비트메인의 채굴기를 구매하는 것보다 TH당 자본 지출(capex/TH)을 크게 줄이는 중요한 경쟁 우위이다.

HIVE(HIVE Digital Technologies)

생산 BTC: 884개

종합 비용: 144,321달러/BTC

현금 비용: 75,274달러/BTC

HIVE는 4분기(즉, 12월 31일 기준 3회계 분기)에 884개의 BTC를 채굴했으며, 파라과이 사업 확장의 추진으로 생산량이 크게 증가했다. 기계 군의 에너지 효율 비율은 21 W/T에서 18.5 W/T로 향상되었다.

65,368달러/BTC의 전력 비용은 동종 업계에서 가장 높다(단, WULF 제외). 이는 선견지명이 있는 회계 변경으로 인해 증가하였다: HIVE는 4,130만 달러의 비가환 파라과이 부가가치세(VAT)를 자산 및 장비(PP&E)에 자본화하고, 550만 달러의 전력 부가가치세 비용을 운영 비용(opex)으로 처리하였다. 이러한 회계 처리 방식은 동종 업계와 비교할 때 D&A 및 전력 비용을 동시에 높였다.

그의 9,054달러/BTC의 판매 및 관리 비용(SG&A)은 최저 수준에 속한다. 7,501달러/BTC의 주식 인센티브 비용(SBC)은 적당한 수준이다(2025년 10월 7.30캐나다 달러로 지급된 RSU에 해당). 이자 지출은 320달러/BTC로 동종 업계에서 가장 낮으며 --- --- HIVE의 총 부채는 1,380만 달러에 불과하여 상당한 구조적 우위를 가지고 있다. 이번 분기 동안 100메가와트의 Valenzuela 시설이 가동되었으며, 현재 HIVE는 파라과이에서 총 300메가와트의 ANDE 전력 구매 계약을 보유하고 있다.

이 회사는 약 7,920만 달러의 잠재적 부가가치세 부채에 직면해 있으며(스웨덴 세무 당국이 Bikupa 자회사에 대한 평가를 진행하고 있으며, 현재 법원 항소 단계에 있다). 이 회사는 2,079개의 재구매 옵션이 포함된 BTC로 장비 보증금을 지급하는데, 이는 일반적이지 않은 자본 관리 수단이다.

BITF(Bitfarms)

Bitfarms는 4분기 재무 보고서를 발표한 후 업데이트될 예정이다.

6. 채굴 기업 주식 성과 및 평가

4분기 동안 AI/HPC의 평가 프리미엄이 계속 확대되었다. 현재 HPC 계약을 체결한 채굴 기업의 기업 가치는 향후 12개월 매출 비율(EV/NTM sales) 배수가 12.3배에 달하며, 순수 채굴 기업의 경우 이 배수는 5.9배에 불과하다. 4분기 BTC 가격 하락(역사적 고점에서 31% 하락)은 이중 저항을 초래했다: 단지 채굴 수익이 감소했을 뿐만 아니라, 채굴 기업 자산 보유량의 BTC 가치도 크게 감소했다.

CORZ의 합병 실패 후 나타난 평가 할인(헤지 펀드 청산으로 인한 것일 수 있음)은 WULF, CIFR 및 HUT가 누리는 평가 프리미엄과 뚜렷한 대조를 이룬다. 현재 전체 부문에서 공매도 포지션(Short interest)은 높은 수준에 있으며, 본 문서 작성 시점에서 MARA의 공매도 포지션은 유통 주식의 약 30%를 차지하고 있다.

이 산업은 근본적으로 "인프라 회사"(예: WULF, CORZ, CIFR, HUT)와 "채굴 회사"**(예: MARA, CLSK, RIOT, HIVE)로 분화되었다. 이러한 AI 지향의 높은 평가 배수가 합리적인지는 궁극적으로 기업의 실행력에 달려 있다: 모든 발표된 계약이 실제 운영 인프라로 전환될 수 있는 것은 아니며, 그 이면의 자본 수요는 여전히 막대하다.

7. 2026년 1분기 및 미래 전망

1. 해시 가격의 회복은 BTC 가격에 달려 있다: BTC 가격이 약 7만 달러이고 해시 가격이 약 30달러/PH/일인 경우, 많은 중세대 채굴기 군이 손익 분기점에 있거나 그 이하에 있다. 만약 가격이 7만 달러 이하로 지속된다면, 더 대규모의 "채굴자 항복"을 초래할 수 있지만, 이는 반대로 채굴 난이도와 전체 네트워크 해시율을 낮추어 생존자에게 혜택을 줄 것이다.

2. 신세대 하드웨어의 배치: 비트메인(Bitmain) S23 시리즈와 SEALMINER A3(에너지 효율 비율 모두 10 J/TH 이하)는 2026년 상반기에 대규모 배치될 것으로 예상되며, 이는 에너지 효율 격차를 더욱 확대하고 채굴기 군의 업데이트 주기를 가속화할 것이다.

3. AI/HPC 수익의 전환점: CORZ는 2027년 초까지 590메가와트의 CoreWeave 프로젝트를 전면적으로 납품할 계획이다. WULF의 Lake Mariner 사이트 확장은 여전히 진행 중이다. 시장은 체결된 수익이 실제 청구로 전환될 수 있는지, 그리고 이익률이 85% 이상의 목표에 도달할 수 있는지 주의 깊게 지켜볼 것이다.

4. 레버리지의 분화가 인수 촉매제를 생성한다: 자산 부채표가 건강하고 유동성 상태가 좋은 채굴 기업(예: HIVE, CLSK)은 인수자가 될 가능성이 높지만, CLSK조차도 AI 인프라로의 전환을 지원하기 위해 상당한 규모의 전환 부채(11억 5천만 달러, 제로 금리)를 안고 있다.

5. 지역 분포 및 규제 환경의 변화: 미국은 시장 점유율을 계속 확대하고 있다. 파라과이와 에티오피아는 새로운 채굴 중심지로 부상하고 있다. 중국 신장의 법 집행 조치는 해시율이 해외로 이동하는 것을 촉진할 수 있다. 텍사스주 SB 6 법안(2025년 6월 서명)은 ERCOT에 접속하는 대규모 채굴 및 데이터 센터의 전력 부하에 대한 새로운 요구 사항을 제시하고 있으며, 필수적인 원격 전력 차단 기능을 갖추어야 한다.

6. 산업 통합: 우리는 2026년에 더 많은 인수 활동이 발생할 것으로 예상한다. 1세대 기계 군(에너지 효율 비율 약 15 W/T)과 뒤처진 기계 군(에너지 효율 비율 약 25 W/T 이상) 간의 에너지 효율 격차가 충분히 커져, 고효율 생산 능력을 직접 인수하는 것이 노후 운영 시설을 업그레이드하는 비용보다 더 낮을 수 있다.

부록: 방법론

분모: 이번 분기 자가 채굴로 생산된 BTC 수량.

분배 비율: 자가 채굴 수익 / 총 수익. 이 비율은 판매 및 관리 비용(SG&A), 감가상각 및 상각(D&A), 주식 인센티브 비용(SBC), 이자 및 세금에 적용된다.

단일 BTC 종합 비용(All-In Cost per BTC) = 전력 비용(전력 제한 보상 제외) + SG&A(주식 인센티브 비용 제외) + D&A + 순이자 + 소득세 + SBC --- --- 모든 항목은 채굴 수익의 비율에 따라 분배된다.

단일 BTC 현금 비용(Cash Cost per BTC) = 수익 비용(감가상각 및 상각 제외) + SG&A(주식 인센티브 비용 제외) + 순이자 + 소득세 --- --- 모든 항목은 비율에 따라 분배된다.

전력 비용: 전력 제한 / 수요 반응 크레딧이 제외된 비용. 본 비용 분석은 자산 손실, 공정 가치 재평가 및 비운영 프로젝트(예: BTC 재평가 수익/손실, 파생상품 공정 가치 변동, 부채 전환 유도 비용)를 제외한다.

수치 단위: 별도의 언급이 없는 한, 모든 수치는 천 달러 단위로 표시된다. 비달러로 표시된 재무 보고 데이터는 분기 평균 환율에 따라 환산되었다.