PUMP 가치 분석: 체인 상 데이터로 "유통량 조작" 이론을 반박하다, 진정한 할인은 어디서 오는가?

저자: Max Wong, IOSG

소개

Pump.fun은 2024년 초 솔라나에서 무허가 Meme Launchpad로 출시되어 누구나 Bonding Curve 메커니즘을 통해 몇 초 만에 토큰을 생성하고 거래할 수 있게 합니다. 프로젝트는 처음에는 소규모 실험이었지만, 곧 공공 블록체인에서 가장 높은 수익을 올리는 애플리케이션 중 하나가 되었습니다.

2024년부터 2025년까지 Pump.fun의 일일 프로토콜 수익은 Hyperliquid와 지속적으로 비슷하거나 초과했으며, Meme 시장의 특성상 강한 주기성을 가지고 있어 이 숫자는 더욱 주목할 만합니다. 원주율 토큰 $PUMP는 6억 달러 ICO를 통해 $0.004에 발행되었으며, FDV는 40억 달러입니다.

지난 몇 달 동안 수익은 역사적인 최고치를 기록하고 토큰 가치는 두 배로 증가했지만, 현재 $PUMP 가격은 약 $0.0019로, $0.086의 역사적 최고점(해당 FDV 86억 달러)에서 약 80% 하락했습니다. 현재 시가총액은 약 6.79억 달러, FDV는 19억 달러입니다. 수익 추세와 평가 간의 차이는 분명합니다.

본 보고서는 Pump.fun의 제품 진화와 생태 전략을 정리하고, 수익에 과대 평가가 있는지 압력 테스트를 수행하며, 현재 평가가 가격 편차인지 아니면 실제 위험에 대한 합리적인 할인인지 판단합니다.

1. 제품 포트폴리오

Pump.fun은 더 이상 단순한 Launchpad가 아닙니다. 2024년 말부터 주변 사업으로 확장하여 수익원을 다양화하고 체인 상의 투기 흐름에 대한 통제를 강화하고 있습니다. Launchpad(핵심 제품) 가장 초기의 제품이자 브랜드 인식의 출발점입니다. 누구나 소액의 비용을 지불하여 토큰을 배포할 수 있습니다.

PumpSwap PumpSwap은 Pump.fun이 자체적으로 구축한 AMM DEX로, 2025년 3월에 출시되었습니다. 목적은 이전에 Raydium으로 흐르던 졸업비를 되찾는 것입니다(Raydium은 각 졸업 토큰에 대해 6 SOL을 수수료로 부과합니다). 2025년 5월 수수료 업데이트 후, 프로토콜은 각 거래에서 0.05%를 차지하고, LP는 0.20%, 토큰 발행자는 0.05%를 차지합니다.

기능으로는: 임의의 토큰에 대해 무료로 유동성 풀 생성, 기존 풀에 유동성 주입, PumpSwap에 상장된 모든 토큰 거래가 포함됩니다.

Padre / Pump Terminal Padre는 Pump.fun에 인수된 후 Terminal로 이름이 변경되었으며, 전문 거래 터미널로 자리 잡고 현재 Solana, BNB, Base 및 ETH를 지원합니다.

기능은 유사한 터미널과 비슷합니다: Trenches(새로 이주하거나 이주할 토큰 보기), 사용자 정의 인터페이스, 선착순 구매 및 즉시 구매, 다중 지갑 전략, 번들 감지기.

Pumplive Pumplive는 플랫폼 내의 라이브 방송 기능으로, 방송자가 방송을 생성할 때 하나의 토큰과 연관시킬 수 있습니다.

논리는 "발행자가 거래소"라는 것입니다. 이는 Parti 및 Kick/stake.com의 모델과 유사합니다: 방송자는 거래량을 늘리기를 원하며, 그들은 총 수수료에서 일부를 가져갑니다; 토큰 보유자는 더 많은 거래량과 구매 압력을 원합니다. 방송자가 많이 할수록 토큰은 더 활발해지고 거래량은 증가합니다.

2. 생태계 조치

TGE 이후, Pump.fun은 약 10억 달러의 현금 준비금을 보유하고 있으며, 지속적으로 새로운 제품 라인을 출시하고 있습니다(예: Padre 인수) 동시에 몇 가지 일을 하고 있습니다:

Pumpfund

2026년 1월 19일에 시작된 300만 달러 BiP(Build in Public) 해커톤. 1000만 달러의 평가를 기준으로 12개 프로젝트에 각각 25만 달러의 자금을 지원합니다. 선별 기준은 대중의 관심도를 기반으로 한 시장화 선별에 치우쳐 있으며, 전통적인 VC 심사 경로를 따르지 않습니다.

Glass Full Foundation

GFF는 2025년 8월에 출시된 유동성 주입 계획입니다. 5개의 투명한 지갑을 통해 10개의 토큰(예: Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART 등)에 약 170만 달러(2,022 SOL)를 배포했으며, 선별은 커뮤니티 참여도가 높은 프로젝트에 치우쳐 있습니다.

Project Ascend

2025년에 출시된 창작자 인센티브 프로그램으로, 핵심은 동적 등급 창작자 수수료(0.95%에서 0.05%까지)입니다. 목표는 창작자의 수익을 10배로 늘리고, CTO(커뮤니티 인수) 신청 프로세스를 가속화하는 것입니다.

3. 종합 지표(모든 제품)

아래 표는 세 가지 제품 라인을 요약합니다. 2025년은 실제 데이터, 2026년은 예상 운영률입니다.

현재 약 32.7%의 총 수익이 비Launchpad 제품에서 발생하고 있으며, 수익 다각화가 이미 효과를 보고 있습니다.

현재, 해당 플랫폼의 약 32.7%의 총 수익이 비Launchpad 제품에서 발생하고 있으며, 이는 수익원 다각화 및 다른 분야 성장 목표를 달성하는 데 있어 초기 성공을 나타냅니다.

▲ Pumpfun 거래량 차트

▲ Pumpswap 거래량 차트

▲ Padre/Pump Terminal 거래량 차트

4. Pump.fun에 거래량 조작이 존재하는가?

$PUMP의 표면 기본면은 매우 강력해 보이지만, 핵심 문제는: 거래량이 실제 경제 활동을 반영하는가, 아니면 사용자와 로봇에 의해 조작된 것인가? 거래량 상관관계 분석 논리는 매우 간단합니다: 자연 시장에서 Launchpad와 PumpSwap의 거래량은 정비례해야 하며 시간 지연이 있어야 합니다. Launchpad의 활발함은 실제 투기 관심이 높다는 것을 의미하며, 일부 자금이 졸업 메커니즘을 통해 PumpSwap으로 유입되어 상장 후 거래를 지원합니다.

심각한 세탁 거래가 존재한다면, 이 관계는 단절될 것입니다. Launchpad 거래량이 인위적으로 증가하고, 토큰은 조작된 곡선 활동을 기반으로 졸업하며, PumpSwap에 들어갈 때 실제 구매자가 없습니다. 결과적으로 Launchpad의 거래량은 폭증하고, PumpSwap의 거래량은 비슷하거나 감소하며, 상관관계는 제로에 가까워지거나 부정으로 전환됩니다.

가장 문제를 잘 설명하는 신호 조합: 졸업률 급증(더 많은 토큰이 인위적으로 곡선 기준에 도달), 동시에 단일 토큰이 PumpSwap에서의 거래량이 낮고 빠르게 감소하며, PumpSwap의 유동성 깊이가 졸업 토큰 수와 동기화되어 증가하지 않는 경우입니다.

2026년 1월부터 현재까지의 데이터:

(첫 두 데이터 포인트는 PumpSwap 수수료 및 시장 조성자 정책 조정으로 인해 비정상적이며, 상관관계 분석에 포함되지 않았습니다)

발견:

Launchpad 거래량은 매우 안정적이며, 8주 동안 4억에서 5.7억 달러 사이에서 변동하고 있습니다(약 40% 범위). 많은 번들 거래자와 거래량 조작 사용자가 거래량의 바닥선을 유지하고 있다는 점을 고려할 때, 이는 놀랍지 않습니다.

PumpSwap은 더 큰 변동성을 보이며, 같은 기간 동안 35억에서 58억 달러 사이에서 변동하고 있습니다(약 60% 범위). 이는 주로 1월 중순 Meme 거래 수요의 급증과 팀의 추가 인센티브 조치에 의해 촉진되었지만, Launchpad에서는 이에 상응하는 거래량 증가가 나타나지 않았습니다.

r = 0.579, 중간 정도의 정적 상관관계입니다. 샘플 크기 n=8일 때 p<0.05는 r>0.63이 필요하며, 유의성 기준에 도달하지 못했지만 방향과 강도는 유기적 성장 가설과 일치합니다. 피사 대학 논문 피사 대학 연구자들은 Pump.fun Launchpad에 대한 포괄적인 체인 분석을 수행하였으며, 2025년 9월과 10월에 발행된 655,770종의 토큰의 모든 거래를 포함하고, 솔라나 거래 로그 메타데이터를 통해 로봇 거래와 인간 거래를 구분하였습니다.

그 중 네 가지 발견은 가짜 거래 문제와 직접적으로 관련이 있습니다.

대규모 인위적 구매는 졸업의 가장 강력한 예측 지표입니다.

졸업의 가장 강력한 예측 신호는 소량의 대규모 거래를 통해 SOL을 빠르게 축적하는 것입니다. 성공적으로 졸업한 중간값은 약 457회만 필요하며, 토큰 생성부터 졸업까지 약 4.4분이 소요됩니다. 이 패턴(다양한 지갑에서의 대규모, 저빈도 자금 투입)은 조정된 인위적 투기(텔레그램 그룹의 단체 매수, KOL의 선전) 또는 연속적인 가격 상승과 일치하며, 고빈도 거래 로봇이 거래량을 조작하는 것이 아닙니다. 반대로, 로봇이 주도하는 토큰은 대량의 소규모 거래를 축적한 후 졸업 전에 정체됩니다.

로봇 활동은 실제로 졸업을 억제합니다.

초기 곡선 단계 이후, 로봇이 활발한 토큰의 졸업 확률은 체계적으로 더 낮습니다. 당시 졸업 요건은 곡선에서 약 85 SOL을 축적해야 했습니다. 로봇이 거래량을 조작하여 졸업을 시도한다면, 로봇이 활발한 토큰의 졸업률은 더 높아야 하지만 데이터는 반대입니다.

그 이유는 구조적입니다: 졸업 시 Bonding Curve는 가상 준비금에서 실제 AMM 준비금으로 전환되며, 유효 유동성 깊이는 불연속적으로 감소합니다. 졸업 전(가상 준비금이 지원하는 깊이 하에서) 판매하는 것이 졸업 후 판매하는 것보다 더 수익성이 높습니다.

연구는 또한 2025년 9월에 상위 10개 토큰 발행자가 각각 한 달 내에 2,000종 이상의 토큰을 발행했으며, 각 토큰이 졸업 기준에 도달하기 전에 지갑 클러스터가 시작한 통계적 비정상 판매 시퀀스를 관찰할 수 있음을 발견했습니다. 번들 거래자와 저격수는 사전에 포지션을 구축하고, 곡선 상승에 따른 소액 투자자의 수요를 이용해 매도합니다.

논문의 결론: 플랫폼에서 대부분의 로봇은 선행자로, 진입 및 퇴출 시 인간 거래 상대방으로부터 가치를 착취하며, 졸업 기준을 조작하기 위한 세탁 거래자가 아닙니다. 로봇은 대량의 공급을 선구매/축적한 후 졸업에 가까워질 때 소액 투자자에게 매도합니다. 이는 거래량 조작과는 다른 문제입니다.

SOL의 순 유입은 지속적으로 긍정적이며, 구조적으로 거래량 조작과 호환되지 않습니다.

논문은 전체 데이터 세트의 SOL 순 유입(곡선에 사용되는 SOL 총액에서 매도 시 인출된 SOL 총액을 뺀 것)을 계산했습니다. 한 달 관측 기간 동안, 생태계는 약 16만 SOL의 순 유지를 기록했습니다(2025년 9월 가격 기준 약 3,200만 달러).

이는 거래량 조작에 대한 강력한 검증입니다: 관련 지갑 간의 순환 거래량은 순 자본 흐름을 제로에 가깝게 만들며, 매매가 서로 상쇄되기 때문입니다. 3,200만 달러의 순 유지는 대규모 순환 거래량과 구조적으로 호환되지 않으며, 이는 실제 외부 소액 자본이 지속적으로 Launchpad로 유입되고 있음을 나타냅니다. 각 거래는 1.25%의 수수료를 지불하여 손실을 발생시키며, 프로토콜 수익을 제공합니다.

논문은 우리의 거래량 상관관계 분석 결론과 일치하는 발견을 하였습니다: Launchpad에서의 대량 거래량은 번들 거래자와 저격수가 가격을 높여 매도함으로써 발생하며, 거래량의 바닥선을 형성하지만 거래량 조작은 아닙니다. 차이는 매우 중요합니다: 거래량 조작에서 발생하는 순 프로토콜 수익은 제로입니다(관련 지갑 간의 수수료가 서로 상쇄됨), 반면 가격 상승 매도는 각 거래에서 실제 수수료를 발생시킵니다(플랫폼에 비용을 지불하는 실제 소액 거래 상대방으로부터). 약 3.9억 달러의 ARR은 플랫폼이 가격 상승 매도를 통해 실제 소매 거래량을 수익화하고 있음을 입증하며, 가짜 지표를 생성하는 것이 아닙니다.

5. 토큰 경제

재매입 현재 Pump 재단은 모든 제품 라인의 100% 수익을 공개 시장에서 $PUMP를 재매입하는 데 사용하고 있습니다. 2025년 7월 15일 100% 수익 재매입을 발표한 이후, 8개월 동안:

유통량의 27%를 재매입하였으며, 총 공급량의 9.6%를 제거했습니다.

비교: Hyperliquid는 2024년 11월 재매입을 시작한 이후, 총 공급량의 4.1%(유통량의 약 12.3%)만 소각했습니다.

현재 가격과 수익에 따라 연간 유통량 청산 비율은 45%에 가까워지고 있습니다.

공급 구조 및 잠금 해제 총 공급량: 1,000,000,000,000 PUMP

유통량: 430,000,000,000 (43%)

남은 잠금 해제: 약 58% 총 공급량

주요 잠금 해제 노드: 진행 중: 12% (7월 기준, 매월 2%는 커뮤니티 및 인센티브에 사용) 2026년 7월: 8.25% 해제, 이후 36개월 매월 0.68% 평가 분석 만약 거래량 조작 분석이 성립한다면, $PUMP는 저평가되어 있으며 비대칭적인 상승 공간이 존재합니다.

할인은 세 가지 측면에서 발생합니다: # 시장 수익 지속 가능성에 대한 의구심 시장은 Pump.fun의 전체 플랫폼 거래량이 투기적이고 주기적이며 단기 Meme 활동에 결합되어 있다고 생각합니다. 투자자들은 현재의 수익성을 일시적인 것으로 간주합니다. 현재의 주가 수익률 하에서 재매입은 재무적으로 증가 효과가 있지만, 평가 모델에는 포함되지 않았습니다. 기본 가정은 수익이 크게 압축될 것이라는 것입니다. 논쟁의 초점은 Pump.fun이 현재 수익을 내고 있는지가 아니라, 24개월 후에도 수익을 낼 수 있는지입니다. # 기관 커버리지 부족 우리는 15개의 1급 2차 펀드와 VC에 대해 $PUMP에 대한 그들의 의견을 조사했습니다. 15개 중 단 1개만이 자하향 분석을 통해 $PUMP를 적극적으로 추적하고 있습니다. 대부분의 기관은 새로운 제품 패키지에 대한 모델링을 하지 않았으며, 제품 라인별로 수익을 분리하지 않았고, 거래량의 지속 가능성에 대한 압력 테스트를 수행하지 않았습니다.

커버리지 부족은 서사적 진공을 초래하며, 가격 책정은 재무 분석이 아닌 시장 인식에 의해 주도됩니다. 반면 $HYPE는 더 깊은 기관 지원, 더 많은 연구 커버리지, 더 명확한 제품 포지셔닝을 가지고 있어 더 높고 안정적인 평가 배수를 지원합니다.

또한 자기 강화 효과가 있습니다: Meme 인프라와 관련된 자산은 기본적으로 투기적이고 일시적인 것으로 분류되며, 거래 행동도 이에 따라 진행됩니다. 시장은 여러 주기와 데이터에 걸쳐 이 인식 프레임을 업데이트해야 합니다. Pump의 수익이 더 넓은 암호화 시장 조정의 시험을 견디고, 기관 커버리지가 확대되기 전까지는 평가 압축이 지속될 수 있으며, 현재 현금 흐름이 어떻든 간에 말입니다. # 경영진에 대한 신뢰가 아직 구축되지 않음 투자자들의 우려는 Meme 외의 장기 비전, 자본 배분 규율, 제품 로드맵 실행, 바이럴 성장에서 지속 가능한 플랫폼 경제로의 전환에 집중되어 있습니다.

시장은 일반적으로 창립자가 주도하는 고성장 플랫폼에 대해 낮은 평가 배수를 부여하며, 플랫폼이 시장 변동성 속에서 탄력성을 보여주고 성장이 지속 가능한 플랫폼 경제로 전환될 수 있음을 증명할 때까지 그렇습니다. Pump가 PumpSwap 및 Pump Terminal과 같은 제품을 통해 지속적인 수익 다각화와 견고한 실행을 보여주기 전까지는 이 할인은 대체로 존재할 가능성이 높습니다.