핀테크 vs. 디파이: 어떤 금융 시스템이 더 경쟁력이 있을까?

원문 제목：Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

원문 저자：LEX SOKOLIN, MARIO STEFANIDIS, AND JON MA

원문 번역：Peggy，BlockBeats

편집자 주：오랜 시간 동안 Fintech와 DeFi는 서로 무관한 두 개의 금융 시스템으로 여겨졌습니다: 하나는 규제를 받는 중앙집중식으로 평가될 수 있는 시스템이고, 다른 하나는 개방적이며 체인에서 운영되고 공공 인프라에 더 가까운 시스템입니다. Fintech는 트래픽을 수익으로 전환하는 데 능숙하고, DeFi는 효율성을 극대화하는 데 강점을 가지고 있습니다. 토큰화, 스테이블코인 및 체인 거래가 전통 시스템에 점점 더 침투함에 따라 통합은 되돌릴 수 없는 상황이 되었습니다. 그렇다면 미래의 금융은 개방된 도로에 요금소를 세우는 것인가, 아니면 요금소가 결국 개방된 길을 걷는 법을 배우는 것인가?

이 글에서는 수익, 규모, 사용자 수 및 수수료율의 네 가지 차원에서 Fintech와 체인 프로토콜(Onchain Protocols)을 비교 분석하여 DeFi가 승리할 것인지, Fintech가 승리할 것인지에 대한 질문에 답하고자 합니다.

다음은 원문입니다:

Gm, Fintech 아키텍트 여러분, 오늘 여러분께 진정한 중대한 내용을 가져왔습니다.

우리는 분석 회사 Artemis(디지털 금융 분야의 Bloomberg 터미널로 알려짐)와 협력하여 역사상 최초의 Fintech와 DeFi 주요 지표(KPI) 비교 분석을 공식 발표합니다.

만약 당신이 Robinhood와 Uniswap 중 어느 쪽에 더 투자할 가치가 있는지 고민해본 적이 있다면, 당신은 올바른 곳에 왔습니다.

요약

우리는 금융 기술 주식과 암호화폐 토큰을 동일한 "대조표"에 놓고 진정한 의미의 동시 비교를 진행했습니다.

결제, 디지털 뱅킹, 거래, 대출, 예측 시장 등 여러 분야를 아우르며, 우리는 수익, 사용자 규모, 수수료율(take rate), 산업 주요 지표 및 평가 지표를 비교했습니다.

결과는 상당히 놀라웠습니다:

Hyperliquid의 거래량은 Robinhood의 50% 이상에 달합니다.

DeFi 프로토콜 Aave의 대출 규모는 선구매 후지불 플랫폼 Klarna를 초과했습니다.

스테이블코인 결제 채널의 성장 속도는 전통 결제 서비스 제공업체보다 훨씬 빠릅니다.

Phantom, MetaMask 등의 지갑 사용자 규모는 Nubank, Revolut와 같은 신형 은행과 견줄 수 있습니다.

우리는 평가가 이러한 긴장을 실제로 반영하고 있음을 발견했습니다: 암호 자산은 "미래 수익화 방법"이 불확실하여 대폭 할인되거나, 기대가 지나치게 높아 극단적인 프리미엄이 부여됩니다.

결국 우리는 "통합"에 대한 핵심 질문을 제기합니다: 과연 암호 세계가 요금소(tollbooths)를 세우는 법을 배우는 것인가, 아니면 금융 기술이 결국 암호의 개방된 결제 및 정산 통로(open rails)를 채택하는 것인가?

관련 기업

Block, PayPal, Adyen, Tron, Solana, Coinbase, Robinhood, Uniswap, Aave, Affirm, Klarna, Polymarket, DraftKings

두 개의 금융 시스템

수년 동안 우리는 암호 세계와 금융 기술을 두 개의 평행 우주로 간주해왔습니다: 하나는 규제를 받고 감사받으며 NASDAQ에서 거래되는 시스템이고, 다른 하나는 허가가 필요 없는 시스템으로, 자산이 탈중앙화 및 중앙화 거래소에서 유통됩니다.

그들은 동일한 언어를 사용하지만, 수익, 거래량, 결제, 대출, 거래 등에서 전혀 다른 "억양"을 가지고 있습니다. 그리고 이러한 패턴은 변화하고 있습니다.

Stripe가 Bridge를 인수하고, Robinhood가 예측 시장을 출시하며, PayPal이 자체 달러 스테이블코인을 발행하기 시작하면서 두 시스템 간의 경계가 점차 모호해지고 있습니다.

진정한 문제는: 이 두 세계가 실제로 만났을 때, 그들은 어떻게 동일한 대조표에 놓여 비교될 수 있을까요?

증권사와 DEX를 동일한 그림에 비교합니다. 보라색은 암호 자산을, 녹색은 주식을 나타냅니다. Robinhood의 거래량은 1위지만, 2위는 Hyperliquid입니다…

그래서 우리는 실험을 하기로 결정했습니다.

우리는 여러분이 잘 아는 금융 기술 회사들—결제 처리업체, 디지털 은행(neobank), 선구매 후지불(BNPL) 기관 및 소매 증권사를 선택하여, 그들을 각자의 암호 네이티브(crypto-native) 경쟁자와 일대일로 대조했습니다.

동일한 그룹의 차트에서 우리는 여러분이 이미 익숙한 금융 기술 지표(예: P/S, ARPU, TPV, 사용자 수 등)를 사용하여 비교했습니다: 녹색 막대는 주식을, 보라색 막대는 토큰을 나타냅니다.

그 결과, 두 개의 금융 시스템에 대한 그림이 점차 드러났습니다: 체인 금융 프로토콜은 거래량 및 자산 규모에서 종종 금융 기술 동료와 견줄 수 있거나 심지어 초과할 수 있습니다; 그러나 그들이 포착하는 경제적 가치는 그 중 일부에 불과합니다; 금융 기술 비교 기업에 비해 암호 자산의 가격 책정은 극도로 프리미엄이거나 깊이 할인되어 있으며, 거의 "중간 지대"가 존재하지 않습니다; 그리고 성장 속도에서 두 사이의 격차는 더욱 큽니다.

결제: 자금 흐름의 "파이프라인"

먼저 금융 기술 중 가장 큰 분야부터 이야기하겠습니다—돈을 A 지점에서 B 지점으로 이동시키는 것입니다.

녹색 진영에는 진정한 거대 기업들이 있습니다:

PayPal: 매년 1.76조 달러의 결제 규모를 처리합니다.

Adyen: 1.5조 달러를 처리합니다.

Fiserv: 이 "파티에서 아무도 언급하지 않는 인프라 회사"는 3200억 달러를 처리합니다.

Block(구 Square): Cash App 및 상점 네트워크를 통해 2550억 달러의 자금 흐름을 촉진합니다.

이들 기업은 전통 금융 기술 시스템에서 가장 성숙하고 안정적인 "자금 파이프라인 층"을 구성합니다.

블록체인과 금융 기술의 총 결제 규모(TPV) 비교. 블록체인 부분에 대해서는 Artemis의 연구를 기반으로 B2B 결제 규모를 추정했습니다; 상장 기업에 대해서는 Adyen, Fiserv, Block의 공개 재무 보고서에서 TPV 데이터를 추출했습니다.

보라색 진영에서는 Artemis의 스테이블코인 팀이 추정한 연간 B2B 결제 규모가 있습니다:

Tron: 스테이블코인 이전 규모 680억 달러

Ethereum: 412억 달러

BNB Chain: 186억 달러

Solana: 약 65억 달러

절대 수치로 볼 때, 양측은 동일한 규모에 있지 않습니다. 모든 주요 공공 블록체인에서의 스테이블코인 송금량 합계는 금융 기술 결제 처리업체 규모의 약 2%에 불과합니다. 만약 눈을 가늘게 뜨고 시장 점유율 그래프를 본다면, 보라색 기둥은 거의 반올림 오차에 불과합니다.

하지만 진정으로 흥미로운 점은—성장률입니다.

PayPal의 총 결제 규모는 지난해 6%만 증가했습니다.

Block은 8% 증가했습니다.

Adyen은 유럽의 "애정받는 기업"으로 43%의 성장을 달성했습니다—금융 기술 기준으로 보면 상당히 강력합니다.

그럼 블록체인은 어떨까요:

Tron: 493% 성장

Ethereum: 652% 성장

BNB Chain: 648% 성장

Solana: 전년 대비 755% 성장, 가장 빠른 성장률을 기록했습니다.

다시 말해, 이 데이터는 Artemis 데이터 팀이 맥킨지 연구를 기반으로 추정한 B2B 결제 규모에서 나온 것입니다.

TPV 성장률: 우리의 계산 방법은 지난 12개월(LTM)의 TPV를 지난 해 동기 LTM TPV로 나누는 것입니다.

결과는 매우 명확합니다: 스테이블코인 이 "결제 통로(rails)"의 성장 속도는 전통 금융 기술 결제 시스템보다 훨씬 빠릅니다.

물론, 그들의 출발점도 훨씬 작습니다.

다음으로, 문제는: 누가 진정으로 경제적 가치를 포착하고 있는가?

Fiserv: 처리하는 매 달러마다 3.16%를 차지합니다.

Block: 2.62%를 차지합니다.

PayPal: 1.68%를 차지합니다.

Adyen: 더 낮은 이익률의 기업 모델을 채택하여 15bp(0.15%)만 차지합니다.

이들은 실제로 존재하는 상업 회사들로, 그들의 수익은 결제 규모에 직접적이고 안정적으로 연결되어 있습니다.

블록체인 쪽에서는 스테이블코인 송금 및 더 넓은 자산 이전에서의 수수료율이 훨씬 낮아, 대략 1~9bp(기본 포인트) 사이입니다. Tron은 사용자에게 TRX를 청구하여 스테이블코인 송금 비용을 충당하고, Ethereum, BNB Chain 및 Solana는 최종 사용자에게 가스 요금 또는 우선 요금을 청구합니다.

이들 공공 블록체인은 송금을 촉진하고 자산 흐름을 추진하는 데 매우 강력하지만, 전통 결제 서비스 제공업체에 비해 그들이 차지하는 비율은 훨씬 낮습니다. 교환 수수료(interchange) 및 상점 수수료를 피하는 것은 블록체인이 기존 결제 시스템에 비해 막대한 효율성 우위를 주장할 수 있는 중요한 이유 중 하나입니다.

물론, 체인상에도 많은 결제 조정자(onchain payment orchestrators)가 존재하여 기본 비용 위에 추가 요금을 부과하는 것을 기꺼이 합니다—이것이 바로 "촉진자"가 그 위에 경제적 가치를 구축할 수 있는 기회입니다.

디지털 은행(Neobanks): 지갑이 새로운 은행 계좌로

금융 기술 쪽의 디지털 은행 분야에는 진정한 은행(또는 "면허를 임대하는" 은행)들이 존재합니다. 예를 들어 Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise. 이들 기관은 면허, 예금 보험 및 규제 부서를 보유하고 있습니다.

반면 암호 세계에서는 MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi와 같은 지갑과 수익 프로토콜을 볼 수 있습니다. 이들은 물론 "은행"은 아니지만, 수백만 명이 자산을 여기 보관하고 있으며, 점점 더 많은 사람들이 여기서 저축을 통해 수익을 얻고 있습니다. 비록 규제 외피는 다르지만, 이러한 기능적 측면의 비교는 여전히 유효합니다.

먼저 사용자 규모부터 살펴보겠습니다: Nubank는 9350만 명의 월간 활성 사용자(MAU)를 보유하고 있으며, 이는 세계 최대의 디지털 은행입니다. 이 규모는 브라질의 스마트폰 보급률이 높고, 현지 은행 시스템이 매우 복잡한 배경 위에 세워졌습니다; Revolut는 유럽 및 기타 지역에서 7000만 명의 사용자를 보유하고 있습니다; 그 다음은 MetaMask로 약 3000만 명의 사용자—이 규모는 Wise, SoFi 및 Chime을 초과했습니다.

앱별 월간 활성 사용자(MAU). Nu, Wise, SoFi, Chime의 MAU 데이터는 회사 공개 문서에서 가져왔습니다; EtherFi의 데이터는 Artemis에서 가져왔습니다; Phantom, MetaMask, Revolut의 데이터는 각각 공개 출처에서 가져왔습니다.

대부분의 MetaMask 사용자는 암호 지갑을 사용하여 집세를 지불하는 것이 아니라, DEX와 상호작용하거나 대출 프로토콜에 참여하는 데 사용합니다. 또 다른 주요 지갑인 Phantom은 1600만 명의 월간 활성 사용자를 보유하고 있습니다. Phantom은 처음에 Solana 생태계에서 최고의 사용자 경험을 제공하는 지갑으로 자리 잡았지만, 곧 여러 공공 블록체인으로 확장하여 현재는 자체 스테이블코인 $CASH, 직불 카드, 토큰화 주식 및 예측 시장 등의 제품을 출시했습니다.

이제 자금이 어디에 보관되고 있는지 살펴보겠습니다.

Revolut: 고객 잔액 408억 달러

Nubank: 388억 달러

SoFi: 329억 달러

이들은 모두 실제 존재하는 예금으로, 기관에 순이자 수익을 가져다줍니다.

암호 세계에서도 매우 유사한 대응 관계가 존재합니다:

Ethena: 2년 전에는 존재하지 않았던 합성 달러 프로토콜로, 현재 79억 달러를 보유하고 있습니다.

EtherFi: 규모는 99억 달러입니다.

이들은 "예금"이 아니라, 스테이킹 자산, 수익을 가져오는 포지션, 또는 스마트 계약에 보관된 유동성입니다—업계 용어로는 TVL(Total Value Locked)이라고 합니다.

하지만 사용자 관점에서 보면, 논리는 본질적으로 차이가 없습니다: 돈이 어딘가에 보관되고 있으며, 지속적으로 수익을 창출하고 있습니다.

Fintech / Crypto의 고객 자금 잔액 비교. Wise, SoFi, Nu의 데이터는 회사 재무 보고서에서 가져왔습니다; Revolut는 공개 보도자료에서 가져왔습니다; EtherFi와 Ethena의 데이터는 Artemis에서 가져왔습니다.

진정한 차이는: 이러한 플랫폼이 "보유 자금"을 어떻게 수익화하는지, 그리고 그들이 사용자로부터 얼마나 많은 돈을 벌 수 있는지에 있습니다.

SoFi: 1인당 연간 수익 264달러. 이는 놀라운 일이 아닙니다—SoFi는 대출, 투자 계좌 및 신용 카드 간의 강력한 교차 판매를 진행하며, 사용자 집단의 전체 수익이 더 높습니다.

Chime: 1인당 227달러, 수익은 주로 교환 수수료(interchange)에서 발생합니다.

Nubank: 브라질이라는 1인당 GDP가 낮은 시장에서 운영되며, 1인당 151달러입니다.

Revolut: 사용자 규모가 크지만, 1인당 60달러에 불과합니다.

그렇다면 EtherFi는? 1인당 256달러로, SoFi와 거의 비슷합니다.

이 암호 신생 기업에게 불리한 점은: EtherFi의 활성 사용자는 약 2만 명에 불과하며, SoFi는 1260만 명입니다.
즉, 이 DeFi 프로토콜은 극소수의 사용자 기반에서 최상위 디지털 은행이 대규모 사용자 기반에서 달성한 것과 동일한 효율의 수익화 능력을 실현했습니다.

지난 12개월(LTM) 수익 / 자금 계좌 수. Revolut, Wise, Nu, Chime, SoFi의 수익 데이터는 공개 재무 보고서에서 가져왔습니다; Phantom과 MetaMask의 데이터는 Dune에서 가져왔습니다.

다른 각도에서 보면, MetaMask는 지난해 약 8500만 달러의 수익을 달성했으며, ARPU는 약 3달러로, 심지어 Revolut 초기 단계의 수준보다 낮습니다.

Ethena는 79억 달러의 TVL을 보유하고 있지만, 사용자 도달 규모는 여전히 Nubank의 일부에 불과합니다.

평가는 이러한 "성장 vs. 수익화 능력"의 이분법적 긴장을 직접적으로 반영합니다.

Revolut의 평가는 약 18배 수익으로, 이 가격 책정은 시장 위치와 미래 확장의 "옵션 가치"를 반영합니다; EtherFi의 평가는 약 13배; Ethena는 약 6.3배로, SoFi 및 Wise와 대략 같은 수준에 있습니다.

상당히 반직관적인 결론이 나타나고 있습니다: 시장은 평가 측면에서 DeFi / 체인 "은행"과 전통 금융 기술 은행을 상당히 유사한 방식으로 대하고 있습니다.

디지털 은행과 암호 "체인 은행"의 시가 총액 / 매출(Marketcap / Sales). 토큰의 시가 총액 데이터는 Artemis에서, 주식의 시가 총액 데이터는 Yahoo Finance에서 가져왔습니다.

소위 "통합 가설(convergence thesis)"은 지갑이 궁극적으로 디지털 은행으로 진화할 것이라는 것을 의미합니다.

우리는 이 추세의 구체적인 구현을 이미 보았습니다: MetaMask는 직불 카드를 출시했으며, Phantom은 법정 통화 입출금 경로를 통합했습니다. 방향은 명확하지만, 여전히 진행 중입니다.

하지만 EtherFi와 같은 체인 "디지털 은행"의 1인당 수익이 이미 Revolut를 초과할 때, 두 사이의 차이는 사실 이야기에서 말하는 것만큼 크지 않습니다.

거래: 체인 DEX가 전통 증권사에 근접하고 있다

자본 시장으로 시각을 전환해 보겠습니다.

우리를 놀라게 한 것은: 체인 거래소의 거래량이 전통 증권사와 정면으로 비교될 수 있게 되었다는 것입니다.

Robinhood는 지난 12개월 동안 4.6조 달러의 거래량을 처리했으며, 이는 주식, 옵션 및 암호 자산에서 주로 발생하며, 해당 자산 규모는 약 3000억 달러입니다(상하 변동).

Hyperliquid의 현물 및 영구 계약 거래량은 약 2.6조 달러로, 주로 암호 거래에 의해 주도되지만, 주식과 원자재도 점차 점유율을 차지하고 있습니다.

Coinbase의 거래량은 약 1.4조 달러로, 거의 전부가 암호 자산에서 발생합니다.

"구세대 세력"인 Charles Schwab은 동일한 방식으로 거래량을 공개하지 않았지만, 11.6조 달러의 수탁 자산 규모는 새로운 자금과 기존 자금 간의 규모 차이를 충분히 설명합니다—약 Robinhood의 40배입니다.

이것은 명확한 비교를 그립니다: 체인 거래는 "트래픽" 측면에서 주류 증권사에 근접하고 있지만, "보유 자산" 측면에서는 전통 시스템이 여전히 압도적인 우위를 차지하고 있습니다.

거래량 데이터 출처: eToro, Bullish, Coinbase, Robinhood의 거래량은 회사 재무 보고서에서 가져왔습니다; Hyperliquid의 현물 + 영구 계약 거래량 및 Raydium, Uniswap, Meteora, Aerodrome 등의 DEX 거래량은 Artemis에서 가져왔습니다.

다른 탈중앙화 거래소도 무시할 수 없습니다. 예를 들어 Uniswap, 자동화된 시장 조성자(AMM)의 가능성을 증명한 프로토콜로, 거래량은 거의 1조 달러에 달합니다; Raydium(솔라나 생태계의 주요 DEX)은 8950억 달러를 처리했습니다; Meteora와 Aerodrome은 합쳐서 약 4350억 달러를 기여했습니다.

합쳐서 보면, 주요 DEX의 처리 규모는 Coinbase와 비슷해졌습니다. 그리고 3년 전에는 이것이 거의 상상할 수 없는 일이었습니다.

물론, 우리는 이러한 거래량 중 얼마나 많은 것이 조작된 것인지, 얼마나 많은 것이 실제 거래인지 알 수 없습니다; 그러나 추세 자체가 중요합니다. 또한, 거래량의 "수렴"이 실제로 존재하지만, DEX와 전통 증권사 간의 수수료율(take rate)에는 본질적인 차이가 있습니다.

전통 증권사 / 중앙화 플랫폼:

Robinhood: 거래당 1.06%를 차지하며, 주로 주문 흐름 지불(PFOF) 및 암호 가격 차이에서 발생합니다.

Coinbase: 약 1.03%, 중앙화 거래소에서 높은 현물 수수료는 여전히 흔합니다.

eToro: 그럼에도 불구하고, 41bp를 차지합니다.

DEX는 완전히 다른 우주에서 운영됩니다:

Hyperliquid: 3bp

Uniswap: 9bp

Aerodrome: 9bp

Raydium: 5bp

Meteora: 31bp(명백한 예외)

탈중앙화 거래소는 매우 높은 거래량을 생성할 수 있지만, 유동성 제공자(LP)와 거래자 간의 경쟁이 매우 치열하기 때문에 그들의 수수료율은 상당히 낮아집니다.

이는 전통 시장의 분업 논리와 매우 유사합니다: 진정한 거래소(예: NASDAQ, Intercontinental Exchange)와 고객을 거래 장소로 데려오는 증권사는 본래 다른 기능을 수행합니다.

수수료율(Take Rate) = 지난 12개월(LTM) 수익 / 거래량. eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish의 수익 데이터는 회사 재무 보고서에서 가져왔습니다; Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora의 데이터는 Artemis에서 가져왔습니다.

이것이 바로 DEX의 역설입니다.

DEX는 거래량에서 중앙화 거래소와 정면 경쟁할 수 있는 거래 인프라를 구축했습니다: 7×24 시간 운영, 거의 중단 없음, KYC 필요 없음, 누구나 상장 가능. 그러나 1조 달러의 거래량에서, 9bp의 수수료라도 Uniswap은 약 9억 달러의 수수료, 약 2900만 달러의 수익을 생성할 수 있습니다; 반면 1.4조 달러의 거래량에서 1%의 수수료율은 Coinbase에 140억 달러의 수익을 가져다줍니다.

시장 평가에서는 이러한 차이가 사실적으로 반영되었습니다:

Coinbase: 7.1× 매출(Sales)

Robinhood: 21.3×(증권사에게는 다소 높은 수치지만, 성장성에 의해 뒷받침됨)

Charles Schwab: 8.0×(성숙한 사업의 성숙한 배수)

Uniswap: 5.0× 수수료(Fees)

Aerodrome: 4.8× 수수료

Raydium: 1.3× 수수료

결론은 복잡하지 않습니다: 시장은 이러한 프로토콜을 "고성장 기술 회사"로 가격 책정하지 않았습니다. 그 주요 이유 중 하나는—전통 증권사에 비해 그들의 수수료율이 더 낮아, 포착할 수 있는 경제적 가치도 더 적기 때문입니다.

주가 성과를 보면, 시장 감정의 흐름이 한눈에 들어옵니다.

Robinhood는 2024년 말 이후 약 5.7배 상승했으며, 이는 개인 투자자들의 회복과 암호 시장 반등의 혜택을 받았습니다; Coinbase는 같은 기간 동안 약 20% 상승했습니다; 반면 Uniswap, "수천 개의 DEX 포크를 탄생시킨" 이 프로토콜의 주가는(토큰) 40% 하락했습니다.

비록 많은 거래량이 이러한 DEX를 지속적으로 흐르고 있지만, 관련 토큰은 동일한 정도의 가치를 포착하지 못했습니다. 그 부분적인 이유는: 이들이 투자 도구로서의 "용도"가 충분히 명확하지 않기 때문입니다.

유일한 예외는 Hyperliquid입니다. 그 규모의 폭발적인 성장 덕분에 Hyperliquid의 성과는 거의 Robinhood와 동기화되어, 같은 기간에 비슷한 상승폭을 기록했습니다.

역사적으로 DEX는 종종 가치를 포착하기 어려워 공공재로 여겨졌지만, Uniswap과 같은 프로젝트는 이미 그들의 "수수료 스위치(fee switch)"를 열기 시작했습니다—수수료를 사용하여 UNI 토큰을 재구매하고 소각합니다. 현재 Uniswap의 연간 수익은 약 3200만 달러입니다.

우리는 미래에 대해 낙관적입니다: 점점 더 많은 거래량이 체인으로 이동함에 따라, 가치는 점차 DEX 토큰 자체로 회수될 것으로 기대됩니다. Hyperliquid는 성공적인 사례입니다.

하지만 현재로서는, 토큰 보유자가 Hyperliquid와 같은 명확하고 직접적인 가치 포착 메커니즘을 실현하기 전까지, DEX 토큰의 성과는 여전히 중앙화 거래소(CEX)의 주식에 뒤처질 것입니다.

대출: 차세대 금융 시스템을 위한 "보험"

대출 단계에서 비교는 더욱 흥미로워집니다.

한쪽은 금융 기술의 핵심 사업—무담보 소비자 신용입니다:

Affirm: 당신이 Peloton 자전거를 4회 분할로 결제할 수 있게 합니다.

Klarna: 패스트 패션에 동일한 분할 서비스를 제공합니다.

LendingClub: 한때 P2P 대출 모델을 개척했으나, 이후 진정한 은행으로 전환했습니다.

Funding Circle: 중소기업에 대출 보증을 제공합니다.

이들 기업의 수익 창출 논리는 매우 일관됩니다: 대출자에게 부과하는 이자율이 예금자에게 지급하는 비용보다 높고, 채무 불이행율이 이 부분의 이자 차이를 삼키지 않기를 기도합니다.

반면 다른 쪽은 담보가 있는 DeFi 대출입니다: Aave, Morpho, Euler.

여기서 대출자는 ETH를 담보로 제공하고, USDC를 빌리며, 알고리즘에 의해 결정된 이자율을 지불합니다; 담보 가격이 위험 수준으로 하락하면, 프로토콜이 자동으로 청산됩니다—催收 전화도 없고, 부실 채권 처리도 없습니다.

이는 본질적으로 두 가지 완전히 다른 비즈니스 모델이지만, 우연히도 모두 "대출"이라고 불립니다.

먼저 대출 규모부터 살펴보겠습니다

Aave의 대출 규모는 226억 달러입니다.

이는 다음 회사들의 합계를 초과합니다:

Klarna: 101억 달러

Affirm: 72억 달러

Funding Circle: 28억 달러

LendingClub: 26억 달러

최대 DeFi 대출 프로토콜의 대출 규모는 최대 BNPL 플랫폼을 초과했습니다.

이 사실을 진지하게 느껴보세요.

Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna 및 Figure의 총 대출 규모 데이터는 회사 재무 보고서에서 가져왔습니다; Euler, Morpho, Aave의 대출 예치 데이터는 Artemis에서 가져왔습니다.

Morpho는 추가로 37억 달러를 더했습니다. Euler는 2023년에 보안 공격을 당한 후 재가동되었으며, 현재 규모는 8.61억 달러입니다.

전반적으로, DeFi 대출 시스템은 약 4년 만에 전체 상장 디지털 대출 산업과 경쟁할 수 있는 규모로 발전했습니다—하지만 그 경제 구조는 반전되어 있습니다.

전통 금융 기술 쪽에서는: Funding Circle의 "순이자 수익률(net interest margin)"은 9.35%입니다(이는 그들의 비즈니스 모델이 사모 대출에 더 가깝기 때문입니다); LendingClub은 6.18%; Affirm은 BNPL 회사이지만 여전히 5.25%를 얻습니다.

이들은 모두 상당히 "풍부한" 이자 차이입니다—본질적으로 그들이 신용 위험을 부담하고, 직접 신용 및 리스크 관리(underwriting)를 수행하는 것에 대한 보상입니다.

반면 암호 세계에서는: Aave의 순이자 수익률은 단 0.98%입니다; Morpho는 1.51%; Euler는 1.30%입니다.

전반적으로, DeFi 프로토콜은 더 큰 대출 규모를 보유하고 있음에도 불구하고, 금융 기술 대출 기관보다 일반적으로 낮은 이자 차이를 얻습니다.

Aave, Euler, Morpho의 순이자 수익률(Net Interest Margin) 계산 방법은: 수익 / 대출 예치; 상장 기업의 순이자 수익률은 그들의 재무 보고서에서 가져왔습니다.

DeFi 대출은 설계상 초과 담보화되어 있습니다.

Aave에서 100달러를 빌리려면, 일반적으로 150달러 이상의 담보를 제공해야 합니다. 프로토콜 자체는 신용 위험을 부담하지 않고, 청산 위험을 부담합니다—이는 완전히 다른 성격의 위험입니다.
대출자가 지불하는 비용은 본질적으로 레버리지와 유동성을 구매하는 것이지, 본래 얻을 수 없는 신용 자격을 얻기 위한 비용이 아닙니다.

금융 기술 대출 기관은 정반대입니다. 그들은 소비자에게 무담보 신용을 제공하여 "선구매 후지불"의 요구를 충족합니다; 이자 차이는 결코 상환하지 않을 사람들을 보상하기 위해 존재합니다.

이 점은 실제 채무 불이행으로 인한 손실 데이터에 직접적으로 반영되며, 이러한 채무 불이행 위험을 관리하는 방법이 신용 및 리스크 관리(underwriting)의 핵심 작업입니다.

상장 기업의 신용 손실률(Credit Loss Ratio) 데이터는 공개 재무 보고서에서 가져왔습니다.

그렇다면 어떤 모델이 더 나을까요? 답은 당신이 어떤 목표를 최적화하고자 하는지에 달려 있습니다.

금융 기술 대출은 현재 돈이 없는, 그러나 먼저 소비하고자 하는 대출자에게 서비스를 제공합니다. 따라서 실제 신용 및 채무 불이행 위험을 감수해야 합니다. 이는 잔혹한 비즈니스입니다. 초기 디지털 대출 기관(예: OnDeck, LendingClub, Prosper)은 여러 번 "죽음의 경계"를 맴돌았습니다.
비록 Affirm의 비즈니스 자체가 잘 운영되고 있지만, 그 주가는 여전히 역사적 최고점에서 약 60% 하락했습니다—그 이유는 종종 시장이 SaaS의 평가 논리를 사용하여 그들의 신용 수익을 가격 책정하지만, 미래의 불가피한 신용 손실을 충분히 고려하지 않기 때문입니다.

DeFi 대출은 본질적으로 레버리지 비즈니스입니다.

그것은 "돈이 없는 사람들"이 아니라, 이미 자산을 보유하고 있지만 팔고 싶지 않고, 단지 유동성을 얻고자 하는 사용자에게 서비스를 제공합니다. 이는 마치 보증금 계좌와 같습니다. 여기에는 전통적인 의미의 신용 결정이 존재하지 않으며, 유일한 판단 기준은 담보의 품질입니다.

이러한 모델은 자본 효율성이 높고 확장성이 강하며, 대규모에서 극히 얇은 이자 차이를 얻습니다; 그러나 이는 또한 명확한 적용 경계가 있습니다—체인에 이미 존재하고, 많은 자산을 보유하며, 자산을 팔지 않고 수익이나 추가 레버리지를 얻고자 하는 사람들에게만 유용합니다.

예측 시장: 누가 알 수 있을까?

마지막으로 예측 시장(Prediction Markets)을 살펴보겠습니다.

이는 Fintech와 DeFi 간의 최신 전장이자 가장 특이한 전장입니다. 수십 년 동안, 이들은 단지 학문적 의미의 "괴물"에 불과했습니다: 경제학자들은 그것들을 사랑했지만, 규제자는 피했습니다.

Iowa Electronic Markets는 소규모로 선거 예측을 운영했습니다; Intrade는 한때 짧은 번영을 누렸으나, 이후 중단되었습니다; 더 많은 프로젝트는 도박이나 스포츠 베팅으로 직접 분류되었습니다.

"현실 세계 사건 결과를 거래하고, 이러한 시장이 여론 조사나 평론가보다 더 나은 예측을 제공할 수 있다"는 생각은 오랫동안 이론적 차원에 머물렀습니다.

이 모든 것은 2024년에 변화하였고, 트럼프의 두 번째 임기 동안 가속화되었습니다: Polymarket은 10억 달러 이상의 선거 베팅을 처리했습니다; Kalshi는 CFTC와의 소송에서 승리하여 미국 사용자에게 정치 계약을 출시하기 시작했습니다; Robinhood는 여전히 어떤 트렌드도 놓치고 싶지 않아 사건 계약을 신속하게 출시했습니다; DraftKings는 매일 환상 스포츠를 통해 사실상 예측 시장을 운영하고 있으며, 157억 달러의 시가 총액과 55억 달러의 연간 수익을 보유하고 있습니다.

예측 시장은 마침내 주변 실험에서 금융 및 암호 세계의 중심 무대로 나아갔습니다.

Kalshi와 Polymarket의 현물 거래량 데이터는 Artemis에서 가져왔습니다; DraftKings의 "거래량"은 스포츠 베팅 제품에서 결제된 사용자 베팅 총액을 나타내는 Sportsbook Handle 지표를 사용합니다.

이 분야는 약 18개월 만에 소수 실험에서 주류로 빠르게 이동했습니다—예측 시장의 주간 거래량은 약 70억 달러에 달하며, 역사적 신기록을 세웠습니다.

DraftKings는 지난 12개월 동안 517억 달러의 거래량을 기록했습니다; Polymarket은 246억 달러에 달하며, 이는 DraftKings의 절반에 해당하며, 여전히 암호 네이티브 프로토콜로, 이론적으로 미국 사용자가 사용해서는 안 됩니다; Kalshi는 규제된 미국 대안으로 거래량이 91억 달러입니다.

거래량 측면에서 보면, Polymarket은 상당한 경쟁력을 갖추고 있습니다. 그것은 Polygon에서 유동성이 풍부하고 전 세계를 아우르는 예측 시장을 구축했으며, 동시에 Kalshi는 규제 자격을 위해 법원에서 뛰어다니고 있습니다.

하지만 수익으로 전환하면 비교가 불균형해집니다.

DraftKings는 지난해 54.6억 달러의 수익을 달성했습니다; Kalshi는 2.64억 달러에 불과합니다; Polymarket은 15분 기한의 암호 시장에서 수수료(taker fees)를 부과한 후 약 3800만 달러의 연간 수익률을 달성했습니다.

이것은 다시 한 번 친숙한 분열을 드러냅니다: "규모" 측면에서 DeFi는 따라잡았지만, "수익화 능력" 측면에서는 전통 금융과 도박 회사가 여전히 압도적인 우위를 차지하고 있습니다.

예측 시장의 수익 비교. Polymarket의 수익 데이터는 Artemis에서 가져왔습니다; Kalshi의 수익은 공개 자료에서 가져왔습니다; DraftKings의 LTM 수익은 회사 재무 보고서에서 가져왔습니다.

차이의 핵심은 수수료율(take rate)에 있습니다—스포츠 베팅 맥락에서는 "hold"라고도 불립니다.

DraftKings: 매 1달러 베팅당 10.57%를 차지합니다. 이는 전형적인 스포츠 베팅 모델입니다—업체가 가격을 정하고, 배당률을 제공하며, 위험을 관리하여 상당한 분배를 얻습니다.

Kalshi: 2.91%를 차지하며, 금융화된 거래소 모델로서 이 수준은 더 낮고, 그들의 위치에 더 적합합니다.

Polymarket: 단 0.15%. 246억 달러의 거래량에서 현재 포착할 수 있는 수익은 매우 제한적입니다.

결론은 매우 직접적입니다: 예측 시장의 분화는 "규모"가 아니라 "수수료 구조"에 있습니다.

수수료율(Take Rate) = 지난 12개월(LTM) 수익 / 거래량.

이는 거의 DEX의 논리가 다시 재현되는 것입니다.

Polymarket은 가치 포착에 중점을 두지 않고, 예측 시장에 대한 인프라를 제공하는 데 집중하고 있습니다: 매수자와 매도자를 중개하고, 체인에서 계약을 완료합니다. 그들은 배당률 설정자를 고용하지 않으며, 자산 부채표를 관리하지 않고, 당신의 도박의 상대방이 되지 않습니다. 효율성은 확실히 놀랍지만, 수익화는 현재의 핵심 목표가 아닙니다.

그러나 투자자들은 분명히 Polymarket이 결국 수익화를 실현할 것이라고 믿고 있으며, Polymarket의 평가는 약 90억 달러로, 240배의 매출 배수(Sales Multiple)에 해당합니다;

Kalshi는 110억 달러의 평가와 2.64억 달러의 수익으로 거래되며, 약 42배입니다;

DraftKings의 시가 배수는 단 2.9배입니다.

위험 투자 기관들은 이러한 플랫폼에 돈을 쏟아붓는 속도를 멈출 수 없으며, 동시에 DraftKings 및 Flutter Entertainment(소속 FanDuel)와 같은 "전통 플레이어"의 주가는 지속적으로 압박을 받고 있습니다.

이는 다시 한 번 친숙한 신호를 확인시켜줍니다: 자본은 "미래의 가능성 있는 수익화"를 위해 프리미엄을 지불하고 있으며, 현재의 이익을 위해 지불하지 않고 있습니다.

Kalshi와 Polymarket의 시가 총액은 최신 라운드의 사모 평가를 사용합니다; DraftKings의 시가 총액은 Yahoo Finance에서 가져왔습니다.

Polymarket의 평가는 두 가지 가능성 중 하나를 내포하고 있습니다: 하나는 미래에 대규모로 수익화 스위치를 켤 것이고, 다른 하나는 "예측 시장" 이상의 더 큰 것으로 진화할 것입니다. 200배 이상의 수익 배수 하에서, 당신이 구매하는 것은 성숙한 기업이 아니라, 전혀 새로운 금융 원리에 대한 콜 옵션입니다.

어쩌면 Polymarket은 현실 세계 사건에 대한 헤지 거래소가 될 것입니다; 어쩌면 그것은 더 많은 스포츠, 재무 보고서, 날씨 또는 어떤 이진 결과의 사건을 포괄할 것입니다; 어쩌면 그것은 수수료를 0.15%에서 더 높은 수준으로 올려, 수익이 하룻밤 사이에 수십억 달러로 급증할 것입니다.

이것이 바로 "통합 문제"의 가장 순수한 형태입니다: 미래는 명확한 수수료율과 규제 부서를 가진 규제 거래소에 속할 것인가? 아니면 허가가 필요 없고, 누구나 어디서든 어떤 사건에 베팅할 수 있으며, "업체가 거의 수수료를 부과하지 않는" 프로토콜에 속할 것인가?

통합(The Convergence)

몇 년 전, 우리는 DeFi와 Fintech를 동일한 테이블에 놓고 정면 비교할 수 없었습니다. 그러나 지금 우리는 여기 서 있습니다.

암호 세계는 거래량, 사용자 규모 및 자산 규모에서 금융 기술과 견줄 수 있는 금융 인프라를 구축했습니다: 스테이블코인 통로의 세계화 정도는 전통 결제 기관을 초과합니다; Aave의 대출 규모는 Klarna를 초과했습니다; Polymarket의 거래량은 DraftKings와 같습니다. 기술은 실행 가능하며, 제품은 충분히 큰 사용자 집단을 찾았습니다. 그러나 문제는 가치 포착입니다.

우리가 조사한 모든 범주에서 결론은 매우 일관됩니다: 전통 금융 기술에 비해 암호 시스템의 수수료율이 더 낮아, 포착하는 경제적 가치도 더 적습니다.

암호는 가장 효율적이고 개방적인 인프라를 구축하고 있으며, 그 대가는 가치를 더 넓게 분산시키는 것입니다.

이것이 버그인지 기능인지는 당신의 입장에 달려 있습니다: 만약 당신이 금융 서비스가 궁극적으로 상품화된 공공 사업으로 진화할 것이라고 믿는다면, 암호는 단지 이 불가피한 과정을 가속화한 것입니다; 만약 당신이 기업이 생존하기 위해 수익에 의존해야 한다고 생각한다면, 대부분의 토큰은 가치 포착에서 여전히 심각한 도전에 직면해 있습니다.

어쨌든, 통합은 이미 진행 중입니다: 은행들은 토큰화된 예금을 시험하고 있으며; New York Stock Exchange는 토큰화된 주식 거래를 연구하고 있습니다; 스테이블코인의 총 공급량은 3000억 달러를 초과하는 새로운 최고치를 기록했습니다.

기존 금융 기술의 거대 기업들은 이 추세를 명확히 인식하고 있습니다—그들은 이를 무시하지 않고, 흡수할 것입니다.

앞으로 10년의 문제는 사실 매우 간단합니다: 암호가 요금소를 수리하는 법을 배울 것인가, 아니면 금융 기술이 암호의 길을 걷는 법을 배울 것인가?

우리의 판단은: 두 가지 모두 발생할 것입니다.