토큰은 복리를 제공하지 않는데, 진정한 투자 기회는 어디에 있을까?

원문 제목：왜 토큰은 복리 성장을 할 수 없는가

원문 저자：산티아고 로엘 산토스, 인버전 창립자

원문 번역：루피, 포사이트 뉴스

이 글을 쓰는 시점에 암호화폐 시장은 폭락을 겪고 있다. 비트코인은 6만 달러에 도달했고, SOL은 FTX 파산 자산 청산 당시의 가격으로 떨어졌으며, 이더리움도 1800달러로 하락했다. 장기적으로 비관적인 의견에 대해서는 더 이상 언급하지 않겠다.

이 글은 더 본질적인 문제를 탐구하고자 한다: 왜 토큰은 복리 성장을 이룰 수 없는가.

지난 몇 달 동안 나는 한 가지 주장을 고수해왔다: 기본적으로 암호화 자산은 심각하게 과대 평가되었으며, 메타카프 법칙은 현재의 평가를 뒷받침할 수 없고, 산업의 실제 응용과 자산 가격의 괴리는 수년간 지속될 수 있다.

다음과 같은 상황을 상상해보라: "존경하는 유동성 제공자 여러분, 스테이블코인 거래량이 100배 증가했지만, 여러분에게 드리는 수익은 단 1.3배입니다. 여러분의 신뢰와 인내에 감사드립니다."

모든 반대 의견 중 가장 강력한 것은 무엇인가? "당신은 너무 비관적이며, 토큰의 가치 내면을 전혀 이해하지 못하고 있습니다. 이것은 전혀 새로운 패러다임입니다."

나는 오히려 토큰의 가치 내면을 매우 잘 알고 있으며, 그것이 문제의 핵심이다.

복리 엔진

버크셔 해서웨이의 시가총액은 현재 약 1.1조 달러에 달하며, 이는 버핏의 타이밍이 정확해서가 아니라 이 회사가 복리 성장의 능력을 갖추고 있기 때문이다.

매년 버크셔는 수익을 새로운 사업에 재투자하고, 이익 공간을 확장하며, 경쟁자를 인수하여 주당 내재 가치를 높이고, 주가는 따라서 상승한다. 이는 필연적인 결과이다. 그 뒤에 있는 경제 엔진이 계속해서 성장하고 있기 때문이다.

이것이 바로 주식의 핵심 가치이다. 그것은 수익을 재투자하는 엔진에 대한 소유권을 나타낸다. 경영진은 수익을 얻은 후 자본 배분, 성장 계획, 비용 절감, 자사주 매입을 진행하며, 모든 올바른 결정은 다음 성장의 기초가 되어 복리를 형성한다.

1달러가 15%의 복리로 20년 동안 성장하면 16.37달러가 된다; 1달러가 0%의 이율로 20년 동안 보관되면 여전히 1달러에 불과하다.

주식은 1달러의 수익을 16달러의 가치로 전환할 수 있지만, 토큰은 1달러의 수수료를 1달러의 수수료로만 변환할 수 있으며, 전혀 가치가 증가하지 않는다.

당신의 성장 엔진을 보여주세요

사모펀드가 연간 자유 현금 흐름이 500만 달러인 기업을 인수한 후 어떤 일이 발생하는지 살펴보자:

첫 해: 500만 달러의 자유 현금 흐름을 달성하고, 경영진은 이를 재투자하여 연구 개발, 스테이블코인 자금 관리 경로 구축, 부채 상환에 투입한다. 이는 세 가지 주요 자본 배분 결정이다.

둘째 해: 각 결정이 수익을 창출하여 자유 현금 흐름이 575만 달러로 증가한다.

셋째 해: 초기 수익이 계속해서 복리로 작용하여 새로운 결정이 실행되며, 자유 현금 흐름이 660만 달러에 도달한다.

이는 15%의 복리 성장을 이루는 사업이다. 500만 달러가 660만 달러로 증가한 것은 시장 감정이 고조되어서가 아니라, 사람이 내리는 각 자본 배분 결정이 서로 힘을 주고, 단계적으로 발전했기 때문이다. 이렇게 20년을 지속하면 500만 달러는 결국 8200만 달러가 된다.

이제 연간 수수료 수익이 500만 달러인 암호화 프로토콜이 어떻게 발전할지 살펴보자:

첫 해: 500만 달러의 수수료를 벌어들여 모두 토큰 스테이커에게 분배하고, 자금은 완전히 시스템에서 유출된다.

둘째 해: 아마도 500만 달러의 수수료를 벌어들일 수 있을 것이다. 단, 사용자가 돌아오기를 원할 경우에 한하며, 이후에도 여전히 모두 분배되어 자금이 다시 유출된다.

셋째 해: 수익은 전적으로 이 "카지노"에 얼마나 많은 사용자가 참여하는지에 달려 있다.

복리에 대한 언급은 전혀 없다. 첫 해에 재투자가 없었기 때문에 자연스럽게 셋째 해의 성장 기회도 없다. 보조금 계획만으로는 턱없이 부족하다.

토큰 설계가 본래 그러하다

이는 우연이 아니라 법적 차원에서의 전략적 설계이다.

2017-2019년을 돌아보면, 미국 증권 거래 위원회는 모든 증권으로 보이는 자산에 대한 철저한 조사를 실시했다. 당시 암호화 프로토콜 팀에 자문을 제공한 모든 변호사는 동일한 조언을 했다: 절대 토큰이 주식처럼 보이게 해서는 안 된다. 토큰 보유자에게 현금 흐름 청구권을 부여해서는 안 되며, 토큰이 핵심 연구 개발 실체에 대한 지배권을 가져서는 안 되고, 수익을 유보해서는 안 되며, 이를 실용 자산으로 정의해야 한다.

따라서 암호화 산업은 토큰을 설계할 때 주식과의 경계를 명확히 하도록 의도적으로 만들었다. 현금 흐름 청구권이 없고, 배당금처럼 보이는 것을 피하며; 핵심 연구 개발 실체에 대한 지배권이 없고, 주주 권리를 피하며; 수익 유보가 없고, 기업 재무처럼 보이는 것을 피하며; 스테이킹 보상은 투자 수익이 아닌 네트워크 참여 보상으로 정의된다.

이 전략은 효과를 보였다. 대다수의 토큰은 증권 속성의 인정을 성공적으로 피했지만, 동시에 복리 성장을 이룰 모든 가능성을 잃었다.

이 자산 클래스는 태어날 때부터 장기적인 부를 창출할 수 없는 핵심 행동인 복리를 실현할 수 없도록 의도적으로 설계되었다.

개발자가 주식을 소유하고, 당신은 "이자표"만 소유한다

모든 주요 암호화 프로토콜 뒤에는 수익성 있는 핵심 개발 실체가 있다. 이들 실체는 소프트웨어 개발, 프론트엔드 인터페이스 관리, 브랜드 소유권 보유, 기업 협력 자원과의 연결을 담당한다. 반면 토큰 보유자는 무엇을 얻을 수 있는가? 지배 투표권과 수수료 수익에 대한 변동 청구권만을 얻을 수 있다.

이러한 모델은 업계 전반에 걸쳐 존재한다. 핵심 연구 개발 실체는 인재, 지식 재산권, 브랜드, 기업 협력 계약 및 전략 선택권을 장악하고; 토큰 보유자는 네트워크 사용량에 연동된 변동 "이자표"와 연구 개발 실체에 점점 무시당하는 제안에 대한 투표 "특권"만을 얻을 수 있다.

따라서 Circle이 Axelar와 같은 프로토콜을 인수할 때, 인수자는 토큰이 아닌 핵심 개발 실체의 주식을 구매하는 이유를 이해하기 어렵지 않다. 주식은 복리를 이루지만, 토큰은 그렇지 않다.

명확한 의도가 결여된 규제는 이러한 왜곡된 산업 결과를 초래했다.

당신이 소유하고 있는 것은 무엇인가

모든 시장 내러티브를 제쳐두고, 가격 변동을 무시하고, 토큰 보유자가 실제로 얻을 수 있는 것을 살펴보자.

이더리움을 스테이킹하면 약 3%-4%의 수익을 얻을 수 있으며, 이 수익은 네트워크 인플레이션 메커니즘에 의해 결정되고 스테이킹 비율에 따라 동적으로 조정된다: 스테이킹하는 사람이 많을수록 수익은 낮아지고; 스테이킹하는 사람이 적을수록 수익은 높아진다.

이는 본질적으로 프로토콜의 기존 메커니즘에 연동된 변동 이자표로, 전혀 주식이 아니라 채권이다.

확실히 이더리움의 가격이 3000달러에서 10000달러로 상승할 수 있지만, 쓰레기 채권의 가격도 금리 차가 좁혀짐에 따라 두 배로 증가할 수 있으며, 이는 그것이 주식으로 변하지 않게 한다.

핵심 문제는 당신의 현금 흐름 증가가 어떤 메커니즘에 의존하는가이다.

주식의 현금 흐름 증가: 경영진이 수익을 재투자하여 복리 성장을 이루고, 성장 폭 = 자본 수익률 × 재투자율. 당신은 보유자로서 지속적으로 확장되는 경제 엔진에 참여하게 된다.

토큰의 현금 흐름: 전적으로 네트워크 사용량 × 수수료율 × 스테이킹 참여도에 달려 있으며, 당신이 얻는 것은 블록 공간 수요의 변동에 따라 변화하는 이자표뿐이다. 전체 시스템에는 재투자 메커니즘이 없으며, 복리 성장의 엔진도 없다.

가격의 큰 변동은 사람들이 자신이 주식을 보유하고 있다고 착각하게 만들지만, 경제 구조에서 보면 사람들이 보유하고 있는 것은 사실상 고정 수익 제품이며, 60%-80%의 연간 변동성을 동반한다. 이는 양쪽 모두에게 불리하다.

대다수의 토큰은 인플레이션 희석을 제외한 실제 수익률이 1%-3%에 불과하다. 세상에는 어떤 고정 수익 투자자도 이러한 위험 수익 비율을 받아들이지 않을 것이다. 그러나 이러한 자산의 높은 변동성은 항상 새로운 구매자를 끌어들이며, 이는 "바보 이론"의 진정한 모습이다.

타이밍의 멱법칙, 복리의 멱법칙이 아니다

이것이 바로 토큰이 가치 축적과 복리 성장을 이룰 수 없는 이유이다. 시장은 점차 이를 인식하고 있으며, 어리석지 않다. 오히려 암호화와 관련된 주식으로 전환하고 있다. 먼저 디지털 자산 국채가 등장했고, 점점 더 많은 자금이 암호화 기술을 활용하여 비용을 절감하고 수익을 증가시키며 복리 성장을 이루는 기업으로 흘러가고 있다.

암호화 분야의 부 창출은 타이밍의 멱법칙을 따른다: 막대한 수익을 올리는 사람들은 모두 일찍 구매하고 적절한 시점에 판매한 사람들이다. 나의 투자 포트폴리오도 이 규칙을 따르며, 암호화 자산은 "유동성 창투"라고 불리는 이유가 있다.

주식 분야의 부 창출은 복리의 멱법칙을 따른다: 버핏은 코카콜라를 타이밍에 맞춰 구매한 것이 아니라, 구매 후 35년을 보유하여 복리가 작용하도록 했다.

암호화 시장에서 시간은 당신의 적이다: 너무 오래 보유하면 수익이 증발한다. 높은 인플레이션 메커니즘, 낮은 유통량, 높은 완전 희석 가치의 설계, 그리고 수요 부족으로 인한 블록 공간 과잉의 시장 상황이 모두 그 배경에 있는 중요한 이유이다. 초유동성 자산은 드문 예외이다.

주식 시장에서 시간은 당신의 동맹이다: 복리 성장형 자산을 보유하는 시간이 길어질수록 수학적 법칙이 가져오는 수익은 더욱 막대해진다.

암호화 시장은 거래자를 보상하고, 주식 시장은 보유자를 보상한다. 현실에서 주식을 보유하여 부를 쌓는 사람은 거래로 돈을 버는 사람보다 훨씬 많다.

나는 이 데이터를 반복해서 계산해야 한다. 왜냐하면 모든 유동성 제공자가 "왜 이더리움을 직접 사지 않느냐?"고 물어보니까.

복리 성장형 주식의 차트를 꺼내보자—다나허, 별자리 소프트웨어, 버크셔를 비교해보자: 복리 성장형 주식의 곡선은 매년 그 뒤에 있는 경제 엔진이 성장함에 따라 안정적으로 위로 오른쪽으로 상승한다; 반면 이더리움의 가격은 폭등과 폭락을 반복하며, 최종 누적 수익은 전적으로 당신의 진입 및 퇴출 시점에 달려 있다.

어쩌면 두 자산의 최종 수익은 비슷할 수 있지만, 주식을 보유하는 것은 당신에게 매일 밤 편안한 잠을 보장해주고, 토큰을 보유하는 것은 당신이 시장을 예측할 수 있는 예언자가 되어야 한다. "장기 보유가 타이밍 거래보다 낫다"는 것은 모두가 아는 진리지만, 진정으로 보유를 고수하는 것이 어렵다. 주식은 장기 보유를 더 쉽게 만들어준다: 현금 흐름이 주가를 지지하고, 배당금이 당신에게 인내심을 주며, 자사주 매입이 당신이 보유하는 동안 계속해서 복리를 이루게 한다. 그러나 암호화 시장은 장기 보유를 극도로 어렵게 만든다: 수수료 수익이 고갈되고, 시장 내러티브가 변화하며, 당신은 아무런 의지 없이, 가격의 지지대 없이, 안정적인 이자표 없이, 오직 믿음만으로 남는다.

나는 예언자가 아니라 보유자가 되고 싶다.

투자 전략

토큰이 복리를 이루지 못하고, 복리가 부를 창출하는 핵심 방식이라면 결론은 자명하다.

인터넷은 수조 달러의 가치를 창출했으며, 이 가치는 결국 어디로 흘러갔는가? TCP/IP, HTTP, SMTP와 같은 프로토콜이 아니다. 이들은 공공재로서 가치가 크지만, 프로토콜 차원에서 투자자에게 어떤 수익도 가져다주지 않는다.

가치는 결국 아마존, 구글, 메타버스, 애플과 같은 기업으로 흘러갔다. 이들은 프로토콜을 기반으로 사업을 구축하고 복리 성장을 이루었다.

암호화 산업은 같은 길을 걷고 있다.

스테이블코인은 점차 화폐 분야의 TCP/IP가 되고 있으며, 실용성이 매우 높고, 실제 사용률도 높지만, 프로토콜 자체가 이에 상응하는 가치를 포착할 수 있을지는 미지수이다. USDT 뒤에는 주식이 있는 기업이 있으며, 단순한 프로토콜이 아니다. 이 점은 중요한 시사점을 내포하고 있다.

스테이블코인 인프라를 운영에 통합하여 지불 마찰을 줄이고, 운영 자금을 최적화하며, 외환 비용을 절감하는 기업이 진정한 복리 성장의 주체이다. 한 CFO가 국경 간 지불을 스테이블코인 경로로 전환하여 매년 300만 달러의 비용을 절감한다면, 이 300만 달러를 다시 판매, 제품 개발 또는 부채 상환에 재투자할 수 있으며, 이 300만 달러는 지속적으로 복리 성장을 이룰 것이다. 이 거래를 촉진한 프로토콜은 단지 수수료를 벌어들일 뿐, 복리는 없다.

"뚱뚱한 프로토콜" 이론은 암호화 프로토콜이 응용 계층보다 더 많은 가치를 포착할 것이라고 주장한다. 그러나 7년이 지난 지금, 공공 블록체인은 암호화 시장 총 시가총액의 약 90%를 차지하고 있지만, 그 수수료 비율은 60%에서 12%로 급락했다; 응용 계층은 약 73%의 수수료를 기여하고 있지만, 평가 비율은 10%도 되지 않는다. 시장은 항상 효율적이며, 이 데이터는 모든 것을 설명하고 있다.

현재 시장은 여전히 "뚱뚱한 프로토콜"의 주장을 고수하고 있지만, 암호화 산업의 다음 장은 암호화로 강화된 주식이 쓸 것이다: 사용자와 현금 흐름을 보유하고, 경영진이 암호화 기술을 활용하여 비즈니스를 최적화하고 더 높은 복리 성장 속도를 이룰 수 있는 기업이 그 성과를 토큰보다 훨씬 뛰어넘을 것이다.

로빈후드, 클라르나, 누뱅크, 스트라이프, 레볼루트, 웨스턴 유니온, 비자, 블랙록, 이러한 기업의 투자 포트폴리오는 반드시 한 바구니의 토큰보다 더 나은 성과를 보일 것이다.

이들 기업은 실제 가격 지지대를 가지고 있다: 현금 흐름, 자산, 고객이 있으며, 토큰은 없다. 토큰의 가치가 미래 수익을 기반으로 터무니없는 배수로 부풀려질 때, 그 하락의 참혹함은 상상할 수 있다.

장기적으로 암호화 기술에 대해 긍정적이지만, 토큰은 신중하게 선택하고, 암호화 인프라를 활용하여 이점을 확대하고 복리 성장을 이루는 기업의 주식에 집중 투자하라.

안타까운 현실

토큰의 복리 문제를 해결하려는 모든 시도는 무의식적으로 내 주장을 입증하고 있다.

실제 자본 배분을 시도하는 탈중앙화 자치 조직, 예를 들어 MakerDAO가 국채를 구매하거나 자치 조직을 설립하고, 특정 분야의 팀을 임명하는 등의 시도는 기업 거버넌스 모델을 서서히 재구성하고 있다. 어떤 프로토콜이 복리 성장을 이루고자 할수록, 기업 형태에 가까워질 수밖에 없다.

디지털 자산 국채와 토큰화된 주식 포장 도구도 이 문제를 해결할 수 없다. 이들은 동일한 현금 흐름에 대해 두 번째 청구권을 창출하여 기본 토큰과 경쟁하게 만든다. 이러한 도구는 프로토콜이 복리 성장을 더 잘 할 수 있도록 만들지 않으며, 단지 이 도구를 보유하지 않은 토큰 보유자에게서 수익을 재분배할 뿐이다.

토큰 소각은 주식 매입이 아니다. 이더리움의 소각 메커니즘은 고정 온도의 온도 조절기와 같아 변하지 않는다; 반면 애플의 주식 매입은 경영진이 시장 상황에 따라 내리는 유연한 결정이다. 스마트한 자본 배분은 시장 상황에 따라 전략을 조정하는 능력이 복리의 핵심이다. 경직된 규칙은 복리를 생성할 수 없으며, 유연한 결정만이 가능하다.

그리고 규제는? 이것이 사실 가장 논의할 가치가 있는 부분이다. 현재 토큰이 복리를 이루지 못하는 근본 원인은 프로토콜이 기업 형태로 운영될 수 없기 때문이다: 회사를 등록할 수 없고, 수익을 유보할 수 없으며, 토큰 보유자에게 법적 구속력이 있는 약속을 할 수 없다. "GENIUS 법안"은 미국 의회가 토큰을 금융 시스템에 포함시킬 수 있으며, 그 발전을 저해하지 않을 수 있음을 증명한다. 우리가 프로토콜이 기업의 자본 배분 도구를 활용하여 운영할 수 있는 프레임워크를 갖게 된다면, 이는 암호화 산업 역사상 가장 큰 촉매제가 될 것이며, 그 영향력은 비트코인 현물 ETF를 훨씬 초월할 것이다.

그 이전까지는, 스마트한 자본은 계속해서 주식으로 흘러갈 것이며, 토큰과 주식 간의 복리 격차는 매년 계속해서 확대될 것이다.

이것은 블록체인에 대한 비관이 아니다

나는 분명히 하고 싶다: 블록체인은 경제 시스템이며, 그 잠재력은 무궁무진하며, 디지털 결제와 스마트 비즈니스의 기본 인프라가 될 것이다. 내가 속한 인버전 회사는 이러한 믿음 때문에 블록체인을 개발하고 있다.

문제는 기술 자체가 아니라 토큰의 경제 모델이다. 현재의 블록체인 네트워크는 가치를 이전하는 것일 뿐, 축적하고 재투자하여 복리를 이루는 것이 아니다. 그러나 이러한 상황은 결국 변화할 것이다: 규제는 계속해서 개선되고, 거버넌스는 성숙해질 것이며, 언젠가는 어떤 프로토콜이 훌륭한 기업처럼 가치를 유보하고 재투자하는 방법을 찾을 것이다. 그 날이 오면, 토큰은 이름을 제외하고 본질적으로 주식이 되며, 복리의 엔진도 공식적으로 가동될 것이다.

나는 그 미래에 대해 비관적이지 않지만, 그 도래 시기에 대한 나만의 판단이 있다.

언젠가는 블록체인 네트워크가 가치의 복리 성장을 이룰 수 있을 것이며, 그 이전까지는 암호화 기술을 활용하여 더 빠른 복리 성장을 이루는 기업에 투자할 것이다.

나는 타이밍에서 실수를 할 수도 있지만, 암호화 산업은 적응 능력을 가진 시스템이며, 이는 가장 소중한 특성 중 하나이다. 그러나 나는 절대적으로 정확할 필요는 없다. 단지 큰 방향에서 올바른 판단을 내리면 된다: 복리 성장형 자산의 장기 성과는 결국 다른 자산보다 우수할 것이다.

이것이 바로 복리의 매력이다. 망거가 말했듯이: "놀라운 것은, 우리와 같은 사람들이 단순히 항상 바보 같은 짓을 하지 않으려 노력함으로써, 절대적으로 똑똑해지려 하지 않고도 이렇게 큰 장기적 이점을 얻었다는 것이다."

암호화 기술은 인프라의 비용을 대폭 낮추며, 부는 결국 이러한 저비용 인프라를 활용하여 복리 성장을 이루는 사람들에게 흘러갈 것이다.