월스트리트는 얼마나 비관적인가? 골드만삭스는 "소프트웨어"를 "신문"에 비유했다

고든삭스는 현재 소프트웨어 산업을 2000년대 초 인터넷에 의해 전복된 신문 산업과 90년대 말 규제의 타격을 입은 담배 산업과 나란히 논의하고 있다. 고든삭스는 이전의 가치 하락이 단기적인 수익 변동을 반영하는 것이 아니라 소프트웨어 산업의 장기 성장과 수익성이 여전히 유효한지에 대한 근본적인 의구심을 나타낸다고 생각한다. 수익 기대치가 진정으로 안정될 때만 주가는 바닥을 다질 수 있다.

월스트리트가 소프트웨어 주식을 "신문 산업"이라고 묘사하기 시작했을 때, 시장은 AI 충격에 대한 두려움이 극단적인 단계에 접어들었다.

고든삭스의 분석가 벤 스나이더와 그의 팀은 최신 보고서에서 현재의 소프트웨어 산업을 2000년대 초 인터넷에 의해 전복된 신문 산업과 90년대 말 규제의 타격을 입은 담배 산업과 나란히 논의하는 드문 사례를 보여주었으며, 이러한 유사성은 월스트리트가 "AI가 소프트웨어 비즈니스 모델에 미치는 충격"에 대해 어떻게 가격을 책정하고 있는지를 충분히 설명한다.

고든삭스는 현재의 가치 하락이 단기적인 수익 변동을 반영하는 것이 아니라 소프트웨어 산업의 장기 성장과 수익성이 여전히 유효한지에 대한 근본적인 의구심을 나타낸다고 강조한다.

고든삭스는 산업이 시장에서 전복적 위험에 직면하고 있다고 인식될 때, 주가가 바닥을 다지는 것은 수익 기대치의 안정성에 달려 있으며, 가치가 충분히 저렴한지 여부와는 무관하다고 경고한다.

"AI 보너스"에서 "AI 위협"으로: 소프트웨어 주식 집단 재평가

고든삭스는 지난 주 소프트웨어 주식이 AI 충격 서사의 "폭풍의 중심"이 되었으며, 소프트웨어 섹터는 한 주 동안 15% 폭락했고, 2025년 9월 고점 대비 누적 하락률은 29%에 달한다고 지적했다. 고든삭스가 작성한 "AI 위험 노출 바구니"(GS AI at Risk)는 연초부터 현재까지 12% 하락했다.

시장 감정의 전환을 촉발한 직접적인 촉매는 Anthropic의 Claude 협업 플러그인 출시와 구글의 Genie 3 모델 출시를 포함한다. 투자자들에게 이러한 진전은 더 이상 "생산성 향상"에 그치지 않고, 소프트웨어 회사의 가격 결정권, 방어선 및 존재 가치에 직접적인 위협을 가하기 시작했다.

고든삭스는 보고서에서 현재 시장에서 논의되고 있는 것이 단순한 수익 하향 조정이 아니라 "소프트웨어 산업이 신문과 유사한 장기적인 침체 경로에 직면하고 있는가"라고 명확히 지적했다.

가치가 "합리성으로 회귀하는" 듯 보이지만, 시장은 성장 붕괴에 베팅하고 있다

표면적으로 소프트웨어 주식의 가치는 상당히 하락했다:

• 소프트웨어 섹터의 선행 주가수익비율(P/E)은 2025년 말 약 35배에서 현재 약 20배로 하락하여 2014년 이후 최저 수준에 있다;

• S&P 500에 대한 가치 프리미엄도 10년 이상 최저 수준으로 떨어졌다.

하지만 고든삭스는 문제는 가치가 아니라 가치 뒤에 있는 가정이 붕괴되고 있다는 점이라고 강조한다.

보고서에 따르면 현재 소프트웨어 산업의 수익률과 일치된 예상 수익 성장률은 여전히 최소 20년 동안의 최고 수준에 있으며, S&P 500 평균 수준보다 상당히 높다. 이는 시장이 제시한 가치 하락이 향후 성장과 수익률의 대폭 하향 조정에 대한 기대를 내포하고 있음을 의미한다.

고든삭스는 수평 비교를 통해 다음과 같은 사실을 발견했다:

• 2025년 9월, 소프트웨어 주식이 여전히 36배 P/E일 때, 이는 15%--20%의 중기 수익 성장 기대치에 해당했다;

• 그러나 현재 약 20배의 가치는 5%--10% 구간으로 하향 조정된 성장 가정에 해당한다.

즉, 시장은 "성장 절벽"에 대한 가격을 미리 책정하고 있다.

"신문 시점"의 경고: 가치는 바닥이 아니며, 수익 안정성이 중요하다

이 보고서에서 시장의 주목을 끈 것은 고든삭스의 역사적 사례 인용이다.

고든삭스는 신문 산업이 2002년부터 2009년 사이에 평균 95% 하락했으며, 진정한 바닥은 거시 경제가 개선되거나 가치가 충분히 저렴해졌을 때가 아니라 일치된 예상 수익이 하향 조정이 멈춘 이후에 나타났다고 회고했다.

유사한 상황은 90년대 말 담배 산업에서도 발생했다: "주요 합의"가 이루어지고 규제 불확실성이 해소되기 전까지, 비록 가치가 대폭 압축되었더라도 주가는 여전히 압박을 받았다.

이러한 사례를 바탕으로 고든삭스는 상당히 냉정하고 심지어 비관적인 결론을 내렸다:

단기 재무 보고서가 탄력성을 보여주더라도 AI가 가져오는 장기 하락 위험을 부정할 수는 없다.

자금이 이미 발로 투표하고 있다: "AI 위험"에서 멀어지고 "현실 경제"를 포용하라

AI 불확실성이 증가하는 배경 속에서 시장의 선호는 "AI 위험"에서 멀어지고 "현실 경제"를 포용하는 방향으로 변화하고 있다.

고든삭스의 데이터에 따르면 헤지펀드는 최근 소프트웨어 섹터의 노출을 대폭 줄였으며, 전체적으로 여전히 순매수를 유지하고 있다; 반면 대형 공동 펀드는 작년 중반부터 시스템적으로 소프트웨어 주식을 저조하게 배분하기 시작했다.

동시에 자금은 "AI 충격이 낮은" 섹터로 명확히 흐르고 있으며, 여기에는 산업, 에너지, 화학, 운송 및 은행 등 전형적인 주기 산업이 포함된다. 고든삭스는 그들이 추적하는 가치 요소와 산업 주기 관련 조합이 최근에 상당한 성과를 거두었다고 지적했다.

전체적인 분위기가 조심스럽긴 하지만, 고든삭스는 전면적인 약세로 전환하지 않았다. 그들의 분석가 팀은 일부 세분화된 분야가 여전히 방어적이라고 생각한다:

• 수직 소프트웨어는 산업 프로세스에 깊이 통합되어 있고 고객 이탈 비용이 높아 AI에 의해 직접 대체되기 어렵다;

• 독점 데이터와 명확한 산업 장벽을 가진 정보 서비스 및 상업 서비스 회사는 AI 충격이 시장에서 과대평가될 가능성이 있다;

• 소프트웨어와 높은 관련성이 있지만 비즈니스 모델이 순수 소프트웨어가 아닌 일부 회사는 최근 "잘못된 평가"의 징후가 나타나고 있다.

하지만 전제는 여전히 명확하다: 수익 기대치가 진정으로 안정될 때만 주가는 바닥을 다질 수 있다.

지난 2년 동안 소프트웨어 주식의 핵심 서사가 "AI가 성장을 확대할 것"이었다면, 고든삭스의 이 보고서는 전환점을 나타낸다. 즉, 시장은 AI가 소프트웨어 자체의 상업적 가치를 침식할 것인지에 대해 진지하게 논의하기 시작했다. 진정한 문제는 소프트웨어 주식이 반등할 수 있는지가 아니라, 어떤 소프트웨어 회사가 자신이 다음 신문 산업이 되지 않을 것임을 증명할 수 있는가이다.