발행된 암호화폐가 "브랜딩" 사업으로 전락할 때, 스테이블코인 발행자는 무엇으로 방어막을 구축할 것인가?

저자：Chuk

편집：가환, ChainCatcher

스테이블코인은 금융 인프라로 진화하고 있다

스테이블코인은 애플리케이션 수준의 금융 인프라로 변모하고 있다. 《GENIUS 법안》이 더 명확한 규칙을 가져오면서, 웨스턴 유니온(Western Union), 클라르나(Klarna), 소니 은행(Sony Bank), 피서브(Fiserv)와 같은 브랜드들은 "USDC 통합"에서 벗어나 화이트 라벨 발행 파트너를 활용하여 자체 스테이블코인을 출시하고 있다.

이러한 변화를 이끄는 것은 스테이블코인 "발행 서비스" 플랫폼의 급증이다. 몇 년 전, 후보 목록에는 사실상 Paxos만 있었다. 이제는 다양한 요구에 따라 Bridge, MoonPay와 같은 새로운 플랫폼, 규정을 우선시하는 플레이어인 Anchorage, 그리고 Coinbase와 같은 대형 전통 기업 등 10개 이상의 신뢰할 수 있는 경로가 존재한다.

이러한 다양성은 스테이블코인 발행을 상품화된 것처럼 보이게 한다. 토큰 인프라 측면에서는 실제로 점점 그렇게 되어가고 있다. 그러나 "상품화"는 구매자와 완료해야 할 작업에 따라 달라진다.

일단 토큰 인프라를 유동성 운영, 규제 상황 및 주변 지원(입출금 경로, 조정, 계좌, 발급)과 분리하면, 시장은 "바닥 경쟁"이 아니라, 결과가 복제되기 가장 어려운 곳에 가격 결정권이 집중된 세분화된 경쟁처럼 보인다.

그림 설명: 화이트 라벨 스테이블코인의 공급량이 급증하고 있으며, USDC/USDT 외에 거대한 새로운 발행자 시장을 창출하고 있다.

발행자를 교체 가능한 것으로 간주하면, 진정한 제약 요소를 놓치게 되고, 이익률이 지속될 수 있는 곳도 놓치게 된다.

왜 대기업들이 "브랜드 코인" 발행에 나서는가?

좋은 질문이다. 기업들이 이렇게 하는 주된 이유는 세 가지이다:

1. 경제적 이점: 고객 활동(잔고 및 자금 흐름)에서 더 많은 가치를 유지하고, 인접 수익(자산 관리, 결제, 대출, 발급)을 얻는다.

2. 행동 통제: 맞춤형 규칙과 인센티브(예: 충성도 프로그램)를 삽입하고, 제품에 맞는 결제 경로와 상호 운용성을 선택한다.

3. 신속한 행동: 스테이블코인은 팀이 전체 은행 기술 스택을 재구축하지 않고도 전 세계에 새로운 금융 경험을 출시할 수 있게 한다.

중요한 것은, 대부분의 브랜드 코인은 USDC 규모에 도달해야 "성공"으로 간주되지 않는다는 점이다. 폐쇄적이거나 반폐쇄적인 생태계에서는 KPI가 반드시 시가총액일 필요는 없다. 그것은 ARPU(사용자당 평균 수익)와 단위 경제성의 향상일 수 있다: 즉, 스테이블코인 기능이 얼마나 많은 추가 수익, 유지율 또는 효율성을 잠금 해제했는가에 달려 있다.

화이트 라벨 발행의 운영 논리와 분업

발행이 "상품화"되었는지 판단하기 위해서는 먼저 완료해야 할 작업을 정의해야 한다: 준비금 관리, 스마트 계약 + 온체인 작업, 그리고 배포 경로.

발행자는 주로 준비금 + 온체인 작업을 소유하고; 브랜드는 수요 측과 배포 네트워크를 소유한다. 차별화는 세부 사항에 존재한다.

화이트 라벨 발행은 한 회사(브랜드)가 브랜드 스테이블코인을 출시하고 배포할 수 있게 하며, 동시에 앞의 두 계층을 명목 발행자에게 아웃소싱한다.

실제로, 소유권은 두 가지로 나뉜다:

• 주로 브랜드가 소유하는 것: 배포 경로. 코인이 어디에서 사용되는지, 기본 사용자 경험, 지갑 위치 및 어떤 파트너나 장소가 이를 지원하는지.

• 주로 발행자가 소유하는 것: 발행 작업. 스마트 계약 계층(토큰 규칙, 관리 통제, 발행/소각 실행)과 준비금 계층(준비 자산, 수탁, 상환 작업).

운영 측면에서, 이들 대부분은 현재 API와 대시보드 제품화되어 있으며, 출시 시간은 복잡성에 따라 며칠에서 몇 주까지 다양하다. 모든 프로젝트가 오늘날 미국 규정 요구 사항을 충족하는 발행자를 필요로 하는 것은 아니지만, 미국 기업 구매자를 대상으로 하는 발행자에게는 규제 상황이 이미 제품의 일부이며, 심지어 《GENIUS 법안》이 공식적으로 시행되기 전부터 그랬다.

배포 경로는 가장 어려운 부분이다. 폐쇄 생태계 내에서 토큰이 사용되도록 하는 것은 주로 제품 결정이다. 외부에서는 통합과 유동성이 병목 현상이 되며, 발행자는 종종 2차 시장 유동성(거래소/시장 조성자 관계, 인센티브, 초기 유동성 주입)을 지원하여 이 경계를 모호하게 만든다. 브랜드는 여전히 사용자 수요를 통제하지만, 시장 진입 지원은 발행자가 결과를 실질적으로 변경할 수 있는 곳 중 하나이다.

구매자마다 이러한 책임의 비중이 다르기 때문에, 발행자 시장은 서로 다른 클러스터로 분열된다.

구매자 수요가 차별화를 결정한다

상품화란 서비스가 충분히 표준화되어 발행자를 교체해도 결과가 변하지 않게 되어 경쟁이 가격으로 이동하는 것을 의미한다.

발행자를 교체하면 당신이 걱정하는 결과가 변한다면, 스테이블코인 발행은 당신에게 상품화되지 않는다.

토큰 인프라 측면에서, 발행자를 교체해도 결과가 변하지 않는 경우가 많아 점점 더 상호 교환 가능해지고 있다. 많은 발행자가 국채와 유사한 준비금을 보유하고, 감사된 발행/소각 계약을 배포하며, 기준 관리 통제(중지/동결)를 제공하고, 주요 블록체인을 지원하며, 유사한 API를 노출한다.

그러나 브랜드는 단순한 토큰 배포를 구매하는 경우가 드물다. 그들이 구매하는 것은 결과이며, 필요한 결과는 구매자 유형에 크게 의존한다. 시장은 방향에 따라 여러 클러스터로 분열되며, 각 클러스터는 대체 불가능성의 지점에서 다르게 나타난다. 각 클러스터 내에서 팀은 실제로 종종 몇 가지 실행 가능한 선택만을 가지게 된다.

1. 기업 및 금융 기관은 조달 주도형으로, 신뢰를 최적화한다. 대체 가능성은 규제 신뢰도, 수탁 기준, 거버넌스 및 대규모(수억 수준) 24/7 상환 신뢰성에서 실패한다. 실제로, 이는 "위험 위원회"식의 조달이다: 발행자는 문서상으로 완벽해야 하며, 생산 운영에서 지루할 정도로 안정적이어야 한다.

2. 핀테크 기업 및 소비자 지갑은 제품 주도형으로, 배달 및 배포 경로를 최적화한다. 대체 가능성은 출시 시간, 통합 깊이 및 토큰을 실제 작업 흐름에서 사용할 수 있도록 지원하는 부가 가치 경로(예: 입출금 경로)에서 실패한다. 실제로, 이는 "이번 스프린트 주기上线"식의 조달이다: 승리하는 발행자는 KYC/경로/조정 작업을 최대한 줄이고, 전체 기능을 가장 빨리 출시할 수 있는 사람이다, 단순히 스테이블코인 자체가 아니라.

3. DeFi 및 투자 플랫폼은 온체인 원주율로, 조합 가능성 및 프로그래머블성을 최적화하며, 다양한 위험 균형을 통해 수익을 최적화하는 설계를 포함한다. 대체 가능성은 준비금 모델 설계, 유동성 동역학 및 온체인 통합에서 실패한다. 실제로, 이는 "설계 제약"식의 조달이다: 조합 가능성이나 수익을 높일 수 있다면, 팀은 다른 준비금 메커니즘을 수용할 것이다.
   

차별화는 기술 스택의 상위 계층으로 이동하고 있으며, 이는 핀테크/지갑 분야에서 특히 두드러진다. 발행이 기능이 됨에 따라, 발행자는 작업을 완료하고 배포를 지원하는 인접 경로를 묶어 경쟁하게 된다: 규제 준수의 입출금 경로와 가상 계좌, 결제 조정, 수탁 및 발급. 이는 상장 시간과 운영 결과를 변경하여 가격 결정권을 유지할 수 있다.

발행자는 많지만, 당신에게 적합한 것은 드물다

이 프레임워크를 통해 상품화 문제는 명확해진다.

스테이블코인 발행은 토큰 수준에서 상품화되었지만, 결과 수준에서는 아직 상품화되지 않았다. 구매자의 제약 조건이 일부 발행자를 대체 불가능하게 만든다.

시장이 발전함에 따라, 각 클러스터에 서비스를 제공하는 발행자는 해당 시장에 필요한 제품에서 점점 유사해질 수 있지만, 우리는 아직 그 지점에 도달하지 않았다.

진정한 방어선과 네트워크 효과

만약 토큰 인프라가 "입장권"으로 전락하고, 주변 기능의 차별화가 점차 희석되고 있다면, 명백한 질문이 생긴다: 발행자는 지속 가능한 방어선을 구축할 수 있을까?

현재의 경쟁 구도는 "높은 전환 비용"을 통해 고객을 잠금하는 고객 확보 게임에 더 가깝다. 발행자를 교체하는 것은 준비금 수탁, 규제 프로세스, 상환 메커니즘 및 하위 통합과 관련된 모든 것을 포함하므로, "원클릭 전환"처럼 간단하지 않다.

서비스 번들링 전략 외에도, 가장 가능성이 높은 장기 방어선은 "네트워크 효과"에 있다. 브랜드 스테이블코인이 원활한 1:1 교환 및 공유 유동성에 대한 수요가 증가함에 따라, 가치 사슬의 중심이 "기본 상호 운용 네트워크"가 되는 발행자나 프로토콜 계층으로 이동할 수 있다.

현재 해결되지 않은 핵심 질문은: 이 네트워크가 결국 발행자가 소유하는 것(강력한 가치 포착 능력)인지, 아니면 중립적인 산업 표준이 될 것인지(채택률은 높지만 가치 포착 능력은 약함)이다?

주목할 만한 추세는: 상호 운용성이 결국 저렴한 기본 기능으로 전락할 것인지, 아니면 가격 결정권의 주요 출처로 발전할 것인지이다.

토큰은 단지 입장권, 생태계가 승부처

결론적으로:

• 발행은 핵심 계층에서 상품화되었으며, 현재 주변 계층에서 차별화가 존재한다. 토큰 배포와 기준 관리가 유사해지고 있다. 운영, 유동성 지원 및 통합이 중요한 곳에서는 여전히 결과에 차이가 존재한다.

• 주어진 구매자에 대해, 시장은 보이는 것만큼 혼잡하지 않다. 현실의 제약 조건이 빠르게 후보 목록을 좁히며, "신뢰할 수 있는 옵션"은 보통 몇 개에 불과하다.

• 가격 결정권은 서비스 번들링, 규제 상황 및 유동성 제약에서 온다. 가치는 "토큰 생성"에 있는 것이 아니라, 스테이블코인을 생산에서 사용할 수 있도록 하는 주변 경로에 더 있다.

• 어떤 방어선이 지속 가능한지는 아직 불확실하다. 공유 유동성과 교환 기준의 네트워크 효과는 합리적인 경로처럼 보이지만, 상호 운용성이 성숙함에 따라 누가 가치를 포착할지는 명확하지 않다.

다음에 주목해야 할 것은: 브랜드 스테이블코인이 소수의 교환 네트워크에 집중될 것인지, 아니면 상호 운용성이 중립적인 표준이 될 것인지이다. 어떤 방식이든 교훈은 동일하다: 토큰은 단지 입장권이다. 비즈니스는 그것을 둘러싼 모든 것이다.