원문 제목: The Case for Selling $OP Before $BASE

원문 저자: @13300RPM, Four Pillars 연구원

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

핵심 요점

· 수익의 높은 집중: 2025년, Base는 Superchain의 약 71%의 정렬기 수익을 기여했습니다. 이러한 집중 경향은 더욱 심화되고 있지만, Coinbase가 Optimism에 지급하는 비율은 2.5%로 고정되어 있습니다.

· 가격과 생태계의 괴리: OP 토큰은 역사적 최고점에서 93% 폭락했습니다($4.84 → $0.32), 반면 같은 기간 Base의 총 잠금 가치(TVL)는 48% 증가했습니다($31억 → $50억). 시장은 Base의 성장이 OP 보유자에게 혜택을 주지 않았음을 인식했지만, Base가 탈퇴할 위험은 고려하지 않았습니다.

· 기술적 제로 문턱: OP Stack은 MIT 오픈 소스 프로토콜을 채택하고 있어, Coinbase는 언제든지 포크할 수 있습니다. 현재 Base가 Superchain에 남아 있는 유일한 연결 고리는 거버넌스 관계이며, 독립적인 거버넌스 권한을 가진 BASE 토큰이 발행되면 이 연결이 완전히 끊어질 것입니다.

· 취약한 동맹: Optimism은 Base에 1.18억 개의 OP 토큰을 제공하여 장기 협력을 보장하지만, 그 투표권을 총 공급량의 9%로 제한합니다. 이는 진정한 이익 결속이 아니라 "탈퇴 옵션"이 포함된 소수 지분입니다. 재협상이 OP 가격 하락으로 이어진다면, Coinbase가 이 부분의 기부 가치를 포기하는 것은 경제적으로 이득이 될 것입니다.

Coinbase 소속의 L2 네트워크 Base는 2025년에 Superchain의 약 71%의 정렬기 수익을 기여했지만, 그 중 2.5%만을 Optimism Collective에 지급했습니다. OP Stack은 MIT 오픈 소스 프로토콜을 채택하고 있어, 기술적 및 법적으로 Coinbase가 탈퇴를 위협하며 조건을 재협상하거나 독립적인 인프라를 구축하는 것을 막을 수 있는 것은 없습니다. OP 보유자는 단일 거래 상대방의 수익 의존에 노출되어 있으며, 하방 위험이 큽니다. 우리는 시장이 아직 이를 완전히 인식하지 못했다고 생각합니다.

1. 71%의 수익을 가져가고, 2.5%의 "임대료"만 지급

Optimism이 처음 Base와 계약을 체결할 때, 전제는 어떤 체인도 Superchain의 경제 생태계를 지배할 수 없다는 것이었고, 이는 수익 분배의 불균형을 초래했습니다. 수수료 분배는 "체인 수익의 2.5%" 또는 "체인상의 이익(수익에서 L1 가스 비용을 뺀 것)의 15%" 중 더 높은 쪽으로 계산되며, 이는 협력적이고 다원화된 롤업 생태계에 대해 합리적으로 보입니다.

하지만 이 가정은 잘못되었습니다. 2025년 Base는 7400만 달러의 체인 수익을 창출했으며, 이는 모든 OP 체인 정렬기 수수료의 71% 이상을 차지하지만, Optimism Collective에는 2.5%만 지급했습니다. 이는 Coinbase가 지불한 가치의 28배를 얻었다는 것을 의미합니다. 2025년 10월까지 Base의 TVL은 50억 달러에 도달했으며(6개월 동안 48% 증가), 이는 이더리움 L2 중 최초로 이 문턱을 넘었습니다. 이후 그 지배적 위치는 더욱 강화되었습니다.

보조금 메커니즘은 이러한 불균형을 악화시켰습니다. Base가 수익 창출을 주도했지만, Collective와 100%의 이익을 공유하는 OP 메인넷은 생태계 기여에서 과도한 책임을 지고 있습니다. 사실상 OP 메인넷은 이 동맹의 정치적 응집력을 보조하고 있으며, 그 중 가장 큰 구성원은 가장 적은 몫을 지불하고 있습니다.

이 수수료는 어디로 갔습니까? Optimism의 공식 문서에 따르면, 정렬기 수익은 Optimism Collective의 금고로 유입됩니다. 현재까지 이 금고는 Superchain 수수료에서 3400만 달러 이상을 누적했지만, 이 자금은 아직 사용되거나 특정 프로젝트에 배분되지 않았습니다.

상상 속의 "플라이휠"(수수료가 공공 제품에 자금을 지원 → 공공 제품이 생태계를 성장시킴 → 생태계가 더 많은 수수료를 생성함)은 아직 돌아가지 않고 있습니다. 현재의 RetroPGF와 생태 보조금 등의 프로젝트는 OP 토큰의 증발에서 자금을 조달하고 있으며, 금고의 ETH에서 오는 것이 아닙니다. 이는 Superchain에 가입하는 핵심 가치 제안을 흔들고 있습니다. Base는 매년 약 185만 달러를 금고에 기여하고 있지만, 이 금고는 비용을 지불하는 구성원 체인에 직접적인 경제적 보상을 제공하지 않습니다.

거버넌스 참여도 역시 문제를 설명합니다. Base는 2024년 1월에 "Base가 Optimism 거버넌스에 참여하겠다는 선언"을 발표했습니다. 그 이후로 공개적인 행동이 없었습니다: 제안이 없고, 포럼 논의가 없으며, 가시적인 거버넌스 참여가 없습니다. Superchain의 70% 이상의 경제 가치를 기여한 체인으로서, Base는 그들이 참여하겠다고 주장한 거버넌스 과정에서 명백히 결석해 있습니다. 심지어 Optimism의 거버넌스 포럼에서도 Base에 대한 언급이 드뭅니다. 이른바 "공유 거버넌스"의 가치는 양측 모두에게 단지 종이 위의 말에 불과합니다.

따라서 Superchain 구성원 자격의 "가치"는 여전히 완전히 미래 지향적입니다------미래의 상호 운용성, 미래의 거버넌스 영향력, 미래의 네트워크 효과. 주주에게 책임을 져야 하는 상장 회사에게, 눈앞의 비용이 구체적이고 지속적일 때 "미래 가치"는 설득력이 떨어집니다.

궁극적인 질문은: Coinbase가 현 상태를 유지할 경제적 동기가 있는가? 그리고 그들이 더 이상 필요하지 않다고 판단할 때, 무슨 일이 발생할 것인가?

2. 언제든지 발생할 수 있는 "포크"

이것은 모든 Superchain 관계 뒤에 있는 법적 현실입니다: OP Stack은 MIT 프로토콜의 공공 제품입니다. 세상의 누구나 무료로 복제, 포크 또는 배포할 수 있으며, 어떤 허가도 필요하지 않습니다.

그렇다면 Base, Mode, Worldcoin 및 Zora와 같은 체인이 Superchain 내에 남아 있는 이유는 무엇입니까? Optimism의 문서에 따르면, 답은 일련의 "부드러운 제약"입니다: 공유 거버넌스 참여 권한, 공유 업그레이드 및 보안, 생태계 기금, 그리고 Superchain 브랜드의 정통성. 체인의 선택은 자발적이며 강제적이지 않습니다.

우리는 OP의 위험을 평가할 때 이 구별이 매우 중요하다고 믿습니다.

Coinbase가 포크를 할 경우 잃게 되는 것은 무엇일까요: Optimism 거버넌스 참여 권한, "Superchain" 브랜드, 조정 프로토콜 업그레이드의 경로.

그들이 보유할 것은 무엇일까요: 100%의 50억 달러 TVL, 모든 사용자, Base에 배포된 모든 애플리케이션, 그리고 연간 7400만 달러 이상의 정렬기 수익입니다.

"부드러운 제약"이 작동하려면, Base가 Optimism으로부터 자신이 구축하거나 구매할 수 없는 것을 얻어야 합니다. 그러나 Base가 이러한 독립성을 구축하고 있다는 증거가 있습니다. 2025년 12월, Base는 Solana로 직접 연결되는 크로스 체인 브리지를 출시했으며, 이 브리지는 Coinbase의 자체 인프라를 사용하고 Chainlink CCIP를 기반으로 구축되었습니다. 이는 Base가 Superchain의 상호 운용성 솔루션을 기다리고 있지 않음을 나타냅니다.

우리는 Coinbase가 내일 포크를 할 것이라고 주장하지 않습니다. 우리가 지적하고 싶은 것은 MIT 프로토콜 자체가 완전히 성숙한 "탈퇴 옵션"이라는 것이며, Coinbase의 최근 행동은 그들이 Superchain이 제공하는 가치에 대한 의존도를 적극적으로 줄이고 있음을 보여줍니다. 독립적인 거버넌스 범위를 가진 BASE 토큰은 이러한 변화를 완성할 것이며, 그 "부드러운 제약"은 의미 있는 제약에서 순전히 의례적인 관계로 전락할 것입니다.

OP 보유자에게는 질문이 간단합니다: Base가 Superchain에 남아 있는 유일한 이유가 "생태 동맹"의 표면적인 것이라면, Coinbase가 이 연극이 더 이상 이익이 없다고 느낄 때 무슨 일이 발생할까요?

3. 협상이 이미 시작되었다

"탐색을 시작하다"------이것은 모든 L2가 공식적으로 토큰을 발행하기 전 6-12개월 동안의 표준 용어입니다.

2025년 9월, Jesse Pollak은 BaseCamp 대회에서 Base가 "원주율 토큰 발행을 탐색하고 있다"고 발표했습니다. 그는 조심스럽게 "현재 명확한 계획은 없다"고 덧붙였으며, Coinbase는 "곧 출시 날짜를 발표할 계획이 없다"고 밝혔습니다. 이는 주목할 만한 일입니다. 왜냐하면 2024년 말까지 Coinbase는 Base 토큰 발행 계획이 없다고 명확히 밝혔기 때문입니다. 이 발표는 Kraken의 Ink 네트워크가 INK 토큰 계획을 발표한 지 몇 달 후에 이루어졌으며, L2 토큰화의 경쟁 구도가 이미 변화했음을 나타냅니다.

우리는 이러한 표현 방식이 실질적인 내용만큼이나 중요하다고 생각합니다. Pollak은 토큰을 "거버넌스를 확장하고, 개발자 인센티브의 일치를 보장하며, 새로운 설계 경로를 개척하는 강력한 레버리지"로 설명했습니다. 이러한 표현은 중립적이지 않습니다. 프로토콜 업그레이드, 수수료 매개변수, 생태계 보조금, 정렬기 선택------이 모든 것은 현재 Superchain이 거버넌스하는 영역입니다. 이러한 결정에 대한 거버넌스 권한을 가진 BASE 토큰은 Optimism의 거버넌스와 중복되며, Coinbase는 더 큰 경제적 주도권을 쥐게 될 것입니다.

BASE 토큰이 관계를 근본적으로 변화시키는 이유를 이해하려면 현재 Superchain의 거버넌스 메커니즘을 이해해야 합니다.

Optimism Collective는 양원제를 채택하고 있습니다:

· 토큰 의회 (OP 보유자): 프로토콜 업그레이드, 보조금 및 거버넌스 제안에 대한 투표를 결정합니다.

· 시민 의회 (배지 보유자): RetroPGF 자금 분배에 대한 투표를 결정합니다.

Base의 업그레이드 권한은 2/2 멀티시그 지갑에 의해 제어되며, 서명자는 Base와 Optimism 재단입니다------어느 한 쪽도 단독으로 Base의 계약을 업그레이드할 수 없습니다. 전면 시행 후, 안전 위원회는 "Optimism 거버넌스의 지시에 따라" 업그레이드를 수행할 것입니다.

이 구조는 Optimism에게 Base에 대한 공유 통제 권한을 부여하며, 일방적 통제가 아닙니다. 2/2 멀티시그는 상호 견제를 제공합니다: Optimism은 Base가 원하지 않는 업그레이드를 강제할 수 없지만, Base는 Optimism의 서명이 없으면 스스로 업그레이드할 수 없습니다.

Coinbase가 ARB, OP 등 다른 L2 거버넌스 토큰의 길을 따르기로 결정한다면, 구조적 충돌은 불가피할 것입니다. 만약 BASE 보유자가 프로토콜 업그레이드를 결정하기 위해 투표한다면, 누가 우선권을 가질까요------BASE 거버넌스인가, OP 거버넌스인가? 만약 BASE가 자체 보조금 계획을 가지고 있다면, Base의 개발자는 왜 RetroPGF를 기다려야 할까요? 만약 BASE 거버넌스가 정렬기 선택을 통제한다면, 2/2 멀티시그는 어떤 권력을 남길까요?

핵심은 Optimism 거버넌스가 Base가 거버넌스 범위가 겹치는 토큰을 발행하는 것을 막을 수 없다는 것입니다. "체인의 법칙"은 사용자 보호 및 상호 운용성 기준을 규정하고 있지만, 체인의 거버넌스가 그들의 토큰으로 무엇을 할 수 있는지를 제한하지는 않습니다. Coinbase는 내일 Base 프로토콜에 대한 완전한 거버넌스 권한을 가진 BASE 토큰을 출시할 수 있으며, Optimism의 유일한 반대 수단은 정치적 압력입니다------이미 그다지 효과적이지 않은 "부드러운 제약"입니다.

또 다른 흥미로운 관점은 상장 회사의 제약입니다. 이는 상장 회사가 주도하는 최초의 토큰 생성 사건이 될 것입니다. 전통적인 토큰 발행과 에어드롭은 개인 투자자와 창립 팀의 토큰 가치를 극대화하는 것을 목표로 합니다. 그러나 Coinbase는 COIN의 주주에게 신탁 의무를 가지고 있습니다. 모든 토큰 분배 계획은 Coinbase의 기업 가치를 높일 수 있음을 입증해야 합니다.

이는 게임의 규칙을 바꿉니다. Coinbase는 단순히 커뮤니티의 호감을 극대화하기 위해 토큰을 에어드롭할 수 없습니다. 그들은 COIN 주가를 높일 수 있는 구조가 필요합니다. 방법 중 하나는 BASE 토큰을 레버리지로 사용하여 Superchain의 수익 분배를 낮추는 재협상을 통해 Base의 잔여 수익을 증가시키고, 궁극적으로 Coinbase의 재무 제표를 개선하는 것입니다.

4. "평판 위험"에 대한 반박

우리 주장을 반대하는 가장 강력한 이유는: Coinbase는 상장 회사로서 자신을 암호화 분야의 "규정 준수 및 협력"의 모범으로 자리매김하고 있다는 것입니다. 매년 수백만 달러의 수익 분배를 절약하기 위해 OP Stack을 포크하는 것은 인색해 보이며, 그들이 정성스럽게 유지해온 브랜드 이미지를 손상시킬 것입니다. 이 주장은 진지하게 고려할 가치가 있습니다.

Superchain은 실제 가치를 제공합니다. 그 로드맵에는 원주율 크로스 체인 통신이 포함되어 있으며, 모든 이더리움 L2의 총 잠금 가치는 2025년 12월에 약 555억 달러에 도달했습니다. Base는 OP 메인넷, Unichain 및 Worldchain과의 조합성으로 혜택을 보고 있습니다. 이러한 네트워크 효과를 포기하는 것은 대가가 따릅니다.

또한 1.18억 개의 OP 토큰 기부도 있습니다. "장기 동맹"을 강화하기 위해 Optimism 재단은 Base가 6년 내에 약 1.18억 개의 OP 토큰을 받을 수 있는 기회를 제공했습니다. 계약이 체결될 당시, 이 기부의 가치는 약 1.75억 달러였습니다.

하지만 우리는 이러한 변호가 진정한 위협을 오해하고 있다고 생각합니다. 반박의 가정은 공개적이고 강력한 포크입니다. 그러나 더 가능성이 높은 경로는 온화한 재협상입니다: Coinbase가 BASE 토큰의 레버리지를 활용하여 Superchain 내부에서 더 유리한 조건을 얻는 것입니다. 이 협상은 거버넌스 포럼 외부에서는 뉴스로 간주되지 않을 가능성이 높습니다.

상호 운용성 주장을 다시 살펴보면, Base는 이미 Optimism의 상호 운용성 솔루션에서 독립적으로 CCIP를 사용하여 Solana로 가는 브리지를 구축하고 있습니다. 그들은 Superchain의 상호 운용성 솔루션을 기다리고 있지 않습니다. 그들은 자신의 크로스 체인 인프라를 병행하여 구축하고 있습니다. 문제를 스스로 해결할 때, "공유 업그레이드 및 보안"이라는 부드러운 제약은 그리 중요하지 않습니다.

OP 기부를 다시 살펴보면, Base는 이러한 기부를 투표하거나 위임할 권한이 총 투표 가능 공급량의 9%로 제한되어 있습니다. 이는 깊은 결속이 아니라 거버넌스 권한이 제한된 소수 지분입니다. Coinbase는 9%로 Optimism을 통제할 수 없지만, Optimism도 이로 인해 Base를 통제할 수 없습니다. 현재 가격(약 $0.32)으로 계산할 때, 전체 1.18억 기부의 가치는 약 3800만 달러입니다. 만약 재협상 후 시장이 Base의 수익 전망 감소로 인해 OP가 30% 하락한다면, Coinbase는 이 기부에서의 장부 손실이 영구적으로 수익 분배를 취소하거나 대폭 축소하는 것에 비해 미미하다는 것을 알게 될 것입니다.

7400만 달러 이상의 연간 수익의 2.5% 분배를 0.5%로 줄이면, Coinbase는 매년 140만 달러 이상을 영구적으로 절약할 수 있습니다. 반면 OP 기부의 가치는 일회성으로 약 1000만 달러 감소하는 것에 불과하며, 이는 작은 금액입니다.

기관 투자자는 Superchain의 정치에 관심이 없습니다. 그들은 Base의 TVL, 거래량 및 Coinbase의 수익성에 관심이 있습니다. 재협상의 수익 분배는 COIN 주가에 영향을 미치지 않을 것입니다. 이는 단순한 거버넌스 업데이트로 Optimism 포럼에 나타나고, Coinbase의 L2 사업의 수익률을 조금 더 좋게 만들 것입니다.

5. "탈퇴 옵션"이 포함된 단일 수익원

우리는 OP가 시장에서 거래 상대방 위험이 있는 자산으로 인식되지 않고 있지만, 그래야 한다고 생각합니다.

이 토큰은 4.84달러의 역사적 최고점에서 약 0.32달러로 93% 하락했으며, 유통 시가총액은 약 6.2억 달러입니다. 시장은 분명히 OP를 하향 재평가했지만, 우리는 여전히 Superchain 경제 모델에 내재된 구조적 위험을 완전히 소화하지 못했다고 생각합니다.

시장의 괴리는 문제를 설명합니다. Base의 TVL은 2025년 1월의 31억 달러에서 10월에는 56억 달러를 초과하는 정점에 도달했습니다. Base는 승리하고 있으며, OP 보유자는 그렇지 않습니다. 소비자의 관심은 거의 완전히 Base로 향하고 있으며, 새로운 파트너가 추가되었음에도 불구하고 OP 메인넷은 일반 사용자 사용량에서 여전히 뒤처져 있습니다.

Superchain은 분산된 집단처럼 보입니다. 그러나 경제적으로는 단일 거래 상대방에 심각하게 의존하고 있으며, 이 거래 상대방은 재협상할 충분한 동기를 가지고 있습니다.

수익 집중도를 다시 살펴보면: Base는 Optimism Collective의 모든 정렬기 수익의 71% 이상을 기여했습니다. OP 메인넷의 기여 비율이 높은 것은 그 성장 속도가 빠르기 때문이 아니라, 100%의 이익을 공유하기 때문이며, Base는 2.5% 또는 15%만 공유합니다.

현재 OP 보유자가 직면한 비대칭 수익 구조는 다음과 같습니다:

· Base가 남아 성장할 경우: OP는 그 중 2.5%의 수익을 포착합니다. Base는 97.5%를 보유합니다.

· Base가 재협상하여 ~0.5%로 낮출 경우: OP는 Base로부터의 수익의 약 80%를 잃게 됩니다. Superchain의 최대 경제 기여자는 무의미해집니다.

· Base가 완전히 탈퇴할 경우: OP는 하룻밤 사이에 경제 엔진을 잃게 됩니다.

세 가지 시나리오 모두에서 상승 공간은 제한적이며, 하방 공간은 무한할 수 있습니다. 당신이 보유하고 있는 것은 수익 흐름의 롱 포지션이며, 최대 지급자는 모든 칩을 쥐고 있으며, MIT 프로토콜의 탈퇴 옵션과 언제든지 독립적인 거버넌스 권한을 확립할 수 있는 신생 토큰을 가지고 있습니다.

시장은 이미 "Base의 성장이 OP 보유자에게 효과적으로 혜택을 주지 않는다"는 점을 소화한 것 같습니다. 그러나 우리는 그들이 아직 소화하지 못한 것은 탈퇴 위험입니다------즉, Coinbase가 BASE 토큰을 레버리지로 사용하여 조건을 재협상하거나, 더 나쁘게는 Superchain 거버넌스에서 점진적으로 완전히 탈퇴할 가능성입니다.

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