왜 DeFi 사용자들은 고정 금리를 거부할까요?

원문 제목：Why fixed-rate lending never took off in crypto

원문 저자：Prince

원문 번역：Golem，Odaily 별자리日报

고정 금리 대출이 암호화 분야에서 실패한 것은 단순히 DeFi 사용자가 이를 거부했기 때문만은 아니다. 그 실패의 또 다른 이유는 DeFi 프로토콜이 신용 상품을 설계할 때 화폐 시장 가정을 채택한 후, 이를 유동성 중심의 생태계에 배포했기 때문이다. 사용자 가정과 실제 자본 행동 간의 불일치는 고정 금리 대출이 항상 소수 시장에 머물게 만들었다.

고정 금리 상품이 암호화 분야에서 인기가 없는 이유

현재 거의 모든 주류 대출 프로토콜이 고정 금리 상품을 구축하고 있으며, 이는 RWA에 의해 크게 영향을 받고 있다. 이러한 추세는 당연하다. 현실 세계의 신용에 더 가까워지면 고정 기간과 예측 가능한 지불 방식이 중요해진다. 이러한 상황에서 고정 금리 대출은 필연적인 선택처럼 보인다.

차입자는 확실성을 갈망한다: 고정된 지불 방식, 알려진 기간, 예기치 않은 재가격 조정이 없다. DeFi가 진정한 금융처럼 작동하려면 고정 금리 대출이 핵심 역할을 해야 한다.

하지만 매 사이클마다 정반대의 결과가 나타난다. 변동 금리 화폐 시장은 규모가 크지만 고정 금리 시장은 여전히 부진하다. 대부분의 "고정" 상품은 결국 만기까지 보유하는 소수 채권처럼 행동한다.

이는 우연이 아니다. 이는 시장 참여자의 구성과 이러한 시장의 설계 방식을 반영한다.

TradFi는 신용 시장을 보유하고, DeFi는 화폐 시장에 의존한다

고정 금리 대출이 전통 금융 시스템에서 효과적인 이유는 해당 시스템이 시간에 기반하여 구축되기 때문이다. 수익률 곡선이 가격을 고정하고 기준 금리의 변동도 비교적 느리다. 일부 기관의 명확한 책임은 만기를 보유하고, 불일치를 관리하며, 자금이 단방향으로 흐를 때 지급 능력을 유지하는 것이다.

은행은 장기 대출(모기지가 가장 뚜렷한 예) 을 발급하고, "이익만 추구하는 자본"이 아닌 부채로 이를 자금 조달한다. 금리가 변동할 때, 그들은 자산을 즉시 청산할 필요가 없다. 만기 관리는 자산 부채표 구축, 헤지, 증권화 및 위험 분담을 위한 깊이 있는 중개층을 통해 이루어진다.

핵심은 고정 금리 대출의 존재가 아니라, 대출자와 차입자의 만기가 완전히 일치하지 않을 때 누군가가 불일치를 흡수하는 것이다.

DeFi는 이러한 시스템을 구축한 적이 없다.

DeFi가 구축한 것은 수요 기반 화폐 시장에 가깝다. 대부분의 자금 제공자의 기대는 간단하다: 유휴 자금을 활용하여 수익을 얻고, 동시에 유동성을 유지하는 것이다. 이러한 선호는 어떤 제품이 규모를 확장할 수 있는지를 조용히 결정한다.

대출자의 행동이 현금 관리와 유사할 때, 시장은 신용이 아닌 현금처럼 느껴지는 제품을 중심으로 청산된다.

DeFi 대출자가 "대출"의 의미를 어떻게 이해하는가

가장 중요한 차이는 고정 금리와 변동 금리의 차이가 아니라 인출 약속에 있다.

Aave와 같은 변동 금리 자금 풀에서는 제공자가 사실상 유동성 재고인 토큰을 받는다. 그들은 언제든지 자금을 인출할 수 있으며, 더 나은 투자 기회가 생길 때 자금을 회전시킬 수 있고, 일반적으로 그들의 포지션을 다른 담보로 사용할 수 있다. 이러한 선택권 자체가 하나의 제품이다.

대출자는 이를 위해 약간 낮은 수익률을 수용한다. 그러나 그들은 바보가 아니다. 그들이 지불하는 것은 유동성, 조합 가능성 및 추가 비용 없이 재가격 조정할 수 있는 능력이다.

고정 금리를 사용하면 이러한 관계가 뒤집힌다. 만기 프리미엄을 얻기 위해 대출자는 유연성을 포기하고 자금이 일정 기간 잠겨 있어야 한다. 이러한 거래는 때때로 합리적일 수 있지만, 전제는 보상도 합리적이어야 한다. 실제로 대부분의 고정 금리 프로그램이 제공하는 보상은 선택권의 손실을 보상하기에 부족하다.

왜 유동성이 강한 담보가 금리를 변동 금리로 끌어당기는가?

현재 대부분의 대규모 암호화폐 대출은 전통적인 의미의 신용이 아니다. 그들은 본질적으로 높은 유동성 담보에 의해 뒷받침되는 마진 및 리포 대출이며, 이러한 시장은 자연스럽게 변동 금리를 채택한다.

전통 금융 분야에서 리포 및 마진 대출도 지속적으로 재가격 조정된다. 담보는 유동성이 있으며, 위험은 시가로 평가된다. 양측 모두 이러한 관계가 언제든지 조정될 것이라고 예상하며, 암호화폐 대출도 마찬가지이다.

이것은 대출자가 자주 간과하는 문제를 설명한다.

유동성을 얻기 위해 대출자는 실제로 명목 금리가 암시하는 경제적 이익보다 훨씬 낮은 것을 수용하고 있다.

Aave 플랫폼에서 차입자가 지불하는 금액과 대출자가 얻는 수익 간에는 큰 금리 차이가 있다. 그 중 일부는 프로토콜 수수료이지만, 상당 부분은 계좌 활용률이 특정 수준 이하로 유지되어야만 압박 상황에서 인출이 원활하게 이루어질 수 있기 때문이다.

Aave 1년간 수요와 공급 비교

이러한 금리 차이는 수익률 감소로 나타나며, 이는 대출자가 인출이 원활하게 이루어지도록 하기 위해 지불하는 대가이다.

따라서 고정 금리 상품이 등장하고 적당한 프리미엄으로 자금 잠금을 교환할 때, 그것은 중립적인 기준 상품과 경쟁하는 것이 아니라, 의도적으로 수익률을 낮추고 유동성이 강하며 안전성이 높은 상품과 경쟁하는 것이다.

이기기 위해서는 단순히 약간 더 높은 연이율을 제공하는 것만으로는 부족하다.

왜 차입자는 여전히 변동 금리 시장을 용인하는가?

일반적으로 차입자는 확실성을 선호하지만, 대부분의 체인 상 대출은 가정용 모기지와는 다르다. 그들은 레버리지, 베이시스 거래, 청산 회피, 담보 순환 및 전술적 자산 부채 관리와 관련이 있다.

@SilvioBusonero 가 Aave 차입자에 대한 분석에서 보여준 것처럼, 대부분의 체인 상 부채는 장기 자금 조달이 아닌 순환 대출 및 베이시스 전략에 의존한다.

이러한 차입자는 장기 대출에 대해 높은 프리미엄을 지불하고 싶어하지 않으며, 그들은 장기 보유를 계획하지 않는다. 그들은 편리할 때 금리를 고정하고, 불편할 때 재융자를 원한다. 금리가 그들에게 유리할 경우, 그들은 계속 보유할 것이다. 문제가 발생하면, 그들은 신속하게 청산할 것이다.

따라서 결국 다음과 같은 시장이 형성된다: 대출자는 자금을 잠그기 위해 프리미엄이 필요하지만, 차입자는 이 비용을 지불하고 싶어하지 않는다.

이것이 고정 금리 시장이 지속적으로 단방향 시장으로 변모하는 이유이다.

고정 금리 시장은 단방향 시장 문제이다

암호화 분야에서 고정 금리가 실패한 것은 종종 실행 측면에 기인한다. 경매 메커니즘과 AMM(자동 시장 조성자)의 비교, 분리 및 자금 풀의 비교, 더 나은 수익률 곡선, 더 나은 사용자 경험 등.

사람들은 여러 가지 다른 메커니즘을 시도해왔다. Term Finance는 경매를 진행하고, Notional은 명확한 만기 도구를 구축했으며, Yield는 만기 기반 자동 포지션 구축 메커니즘(AMM)을 시도했고, Aave는 심지어 자금 풀 시스템에서 고정 금리 대출을 시뮬레이션하려고 했다.

설계는 다르지만 결과는 같으며, 더 깊은 문제는 그 뒤에 있는 사고 방식이다.

논쟁은 결국 시장 구조로 향한다. 많은 사람들은 대부분의 고정 금리 프로토콜이 신용을 화폐 시장의 변형처럼 느끼게 하려고 한다고 주장한다. 그들은 자금 풀, 수동 예치 및 유동성 약속을 유지하면서 금리 인용 방식을 변경했다. 표면적으로는 고정 금리가 더 쉽게 수용될 수 있도록 하지만, 신용이 화폐 시장의 제약을 물려받도록 강요한다.

고정 금리는 단순히 다른 금리가 아니라, 다른 제품이다.

동시에 이러한 제품이 미래 사용자 집단을 위해 설계되었다는 주장은 일부만 맞다. 사람들은 기관, 장기 예금자 및 신용 원주율 차입자가 유입되어 이러한 시장의 기둥이 될 것이라고 예상했다. 그러나 실제로 유입된 자금은 더 활발한 자본에 가깝다.

기관 투자자는 자산 배분자, 전략 수립자 및 거래자로 등장하고, 장기 예금자는 의미 있는 규모에 도달하지 못하며, 원주율 차입자는 실제로 존재하지만 차입자는 대출 시장의 기준이 아니라 대출자가 기준이다.

따라서 제한 요소는 순수한 분배 문제가 아니라, 자본 행동과 잘못된 시장 구조 간의 상호 작용의 결과이다.

고정 금리 메커니즘이 대규모로 작동하려면 다음 조건 중 하나가 충족되어야 한다:

1. 대출자가 자금이 잠기는 것을 수용할 의향이 있다;
2. 대출자가 합리적인 가격으로 퇴출할 수 있는 깊이 있는 2차 시장이 존재한다;
3. 누군가가 만기 자금을 축적하여 대출자가 유동성을 가진 것처럼 가장할 수 있다.

DeFi 대출자는 대부분 첫 번째 조건을 거부하며, 정기 위험의 2차 시장은 여전히 약하고, 세 번째 조건은 자산 부채표를 조용히 재구성하며, 이는 대부분의 프로토콜이 피하려고 하는 것이다.

이것이 고정 금리 메커니즘이 항상 궁지에 몰리게 되고, 간신히 존재할 수 있지만 자금의 기본 저장소가 될 수 없는 이유이다.

만기 구분이 유동성을 분산시키고, 2차 시장은 여전히 약하다

고정 금리 제품은 만기 구분을 만들어내며, 만기 구분은 유동성을 분산시킨다.

각 만기일은 서로 다른 금융 도구이며, 위험도 다르다. 다음 주 만기가 도래하는 채권과 세 달 후 만기가 도래하는 채권은 완전히 다르다. 대출자가 조기 퇴출을 원할 경우, 특정 시점에 그 채권을 매입할 사람이 필요하다.

이는 다음 중 하나를 의미한다:

• 여러 개의 독립적인 자금 풀(각 만기일마다 하나)
• 실제 주문서가 있으며, 진정한 시장 조성자가 전체 수익률 곡선에서 가격을 제시하는 경우

DeFi는 신용 분야에 대해 두 번째 옵션의 지속적인 버전을 제공하지 않았으며, 적어도 현재까지는 대규모로 실현되지 않았다.

우리가 목격하는 것은 익숙한 현상이다: 유동성이 악화되고, 가격 충격이 증가한다. "조기 퇴출"은 "퇴출할 수 있지만 할인된 가격을 받아야 한다"로 변하며, 때때로 이러한 할인은 대출자가 예상한 수익의 대부분을 잠식한다.

대출자가 이러한 상황을 경험하면, 이 포지션은 더 이상 예금처럼 보이지 않고 관리해야 할 자산으로 변한다. 이후 대부분의 자금은 조용히 유출된다.

구체적인 비교: Aave와 Term Finance

자금의 실제 흐름을 살펴보자.

Aave의 운영 규모는 방대하며, 대출 금액은 수십억 달러에 달하고, Term Finance는 잘 설계되어 고정 금리 지지자의 요구를 완전히 충족하지만, 화폐 시장과 비교할 때 그 규모는 여전히 작다. 이러한 격차는 브랜드 효과가 아니라 대출자의 실제 선호를 반영한다.

이더리움 Aave v3 플랫폼에서 USDC 제공자는 약 3%의 연간 수익률을 얻으면서 즉각적인 유동성과 높은 조합 가능한 포지션을 유지할 수 있다. 차입자는 같은 기간 동안 약 5%의 금리를 지불한다.

반면 Term Finance는 일반적으로 4주 고정 금리 USDC 경매를 단일 자릿수 중간 금리로 완료할 수 있으며, 때로는 담보와 조건에 따라 더 높을 수도 있다. 표면적으로는 이것이 더 나아 보인다.

하지만 핵심은 대출자의 관점이다.

만약 당신이 대출자라면, 다음 두 가지 선택을 고려하고 있다면:

• 약 3.5%의 수익률, 현금과 유사(언제든지 퇴출 가능, 언제든지 회전 가능, 포지션을 다른 용도로 사용할 수 있음);
• 약 5%의 수익률, 채권과 유사(만기까지 보유, 누군가가 인수하지 않는 한 퇴출 유동성이 제한됨).

Aave와 Term Finance의 연간 수익률(APY) 비교

많은 DeFi 대출자는 수치적으로 더 높은 후자를 선택하지 않고 전자를 선택한다. 왜냐하면 숫자가 전부가 아니며, 전체 수익에는 옵션 수익이 포함되기 때문이다.

고정 금리 시장은 DeFi 대출자가 채권 구매자가 되기를 요구하지만, 이 생태계에서 대부분의 자본은 이익을 추구하는 유동성 제공자로 훈련되어 있다.

이러한 선호는 왜 유동성이 특정 영역에 집중되는지를 설명한다. 일단 유동성이 부족해지면, 차입자는 즉시 실행 효율성 감소와 자금 조달 능력 제한의 영향을 느끼며, 그들은 변동 금리로 다시 선택할 것이다.

왜 고정 금리가 암호화폐의 기본 옵션이 되지 않을 것인가

고정 금리는 존재할 수 있으며, 심지어 건강할 수도 있다.

하지만 그것은 DeFi 대출자가 자금을 보관하는 기본 장소가 되지 않을 것이며, 적어도 대출자 기반이 변화하기 전까지는 그렇지 않을 것이다.

대부분의 대출자가 평등한 유동성을 기대하고, 수익만큼 가치 조합 가능성을 중시하며, 자동으로 적응할 수 있는 포지션을 선호하는 한, 고정 금리는 구조적으로 여전히 열세에 있다.

변동 금리 시장이 승리하는 이유는 그것들이 참여자의 실제 행동에 부합하기 때문이다. 그것들은 유동 자금을 위한 화폐 시장이지, 장기 자산을 위한 신용 시장이 아니다.

고정 금리 제품이 무엇을 변화시켜야 하는가?

고정 금리가 작동하려면, 그것을 신용으로 간주해야 하며, 저축 계좌로 가장해서는 안 된다.

조기 퇴출은 약속만이 아니라 가격이 책정되어야 하며; 만기 위험도 명확해야 하며; 자금 흐름 방향이 일치하지 않을 때, 누군가가 다른 쪽의 책임을 기꺼이 받아들여야 한다.

가장 실행 가능한 솔루션은 혼합 모델이다. 변동 금리는 자본 보관의 기본 층으로, 고정 금리는 만기 상품을 명확히 사고파는 사람들을 위한 선택 도구로 제공된다.

더 현실적인 솔루션은 고정 금리를 화폐 시장에 강제로 도입하는 것이 아니라, 유동성의 유연성을 유지하면서 확실성을 추구하는 사람들에게 참여할 수 있는 경로를 제공하는 것이다.

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