MakerDao의 우려는 단순히 RWA의 노출만이 아니다

2024-09-19 10:12:08

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저자: Alex Xu

이번 호 Clips는 최근 인기가 높은 RWA 선두주자이자 DeFi 블루칩 프로젝트인 MakerDao에 주목합니다. 필자는 MKR 상승의 내외적 동인을 분석하고, Maker의 비즈니스 관점에서 그 장점, 도전 과제 및 장기적인 위험 요소를 평가하고자 합니다.

이 글의 내용은 필자가 발표 시점까지의 단계적 견해로, 사실이나 의견에 오류와 편견이 있을 수 있으며, 논의의 목적으로만 사용되며, 다른 투자 연구 동료들의 지적을 기대합니다.

1. MKR 가격 회복: 여러 요인의 공명 결과

최근 구세대 DeFi의 이차 시장 가격이 뚜렷하게 회복되고 있으며, 그중 Compound와 MakerDao의 상승폭이 가장 두드러집니다. Compound의 급등은 창립자 Robert Leshner가 RWA 분야에서 두 번째 창업을 한 배경이 있지만, 이 사건이 Compound의 기본면에 미치는 영향은 제한적이며, Comp의 상승은 "건조한 상승"에 더 가깝고, 분석의 가치가 크지 않습니다.

MKR의 상승은 종합적인 내외부 요인에 의해 추진되고 있으며, 기본면 비즈니스 반전의 논리와 Endgame 계획의 장기 비전이 점차 발효되고 있습니다.

구체적으로 MKR의 최근 상승을 이끈 요인은 다음과 같습니다:

1. 프로토콜의 월간 지출 감소, 월 지출이 이전의 500만~600만 달러에서 6월에는 약 200만 달러로 감소했습니다.

Maker의 토큰 전송 지불 통계, 이미지 출처: https://makerburn.com/#/expenses/accounting

2. 담보 자산을 무이자 스테이블코인에서 국채 또는 스테이블코인 금융 상품으로 전환하여 재무 수익 기대치를 명확히 높였으며, 이는 PE의 하락으로 나타났습니다. makerburn의 통계에 따르면, MakerDao는 RWA에서만 연간 7100만 달러에 가까운 예측 수익을 얻고 있습니다.

Maker의 RWA 자산 목록, 이미지 출처: https://makerburn.com/#/rundown

3. 창립자 Rune이 이차 시장에서 LDO 등 다른 토큰을 매도하고 MKR을 지속적으로 재매입한 지 몇 개월이 되어 시장에 신뢰를 주었습니다.

4. 거버넌스를 통해 프로젝트 잉여금(시스템 잉여금) 자금을 재매입하는 기준을 2억 5천만 달러에서 5천만 달러로 낮추었으며, 현재 잉여금 풀의 사용 가능한 자금은 7025만 달러로, 약 2000만 달러의 재매입 자금을 보유하고 있습니다. 그러나 Maker의 현재 재매입 메커니즘은 재매입 소각에서 "재매입 유동성 공급"으로 변경되었으므로 실제 재매입 MKR 금액은 2000/2가 되며, 나머지 1000만 Dai는 MKR과 함께 Uniswap v2에서 유동성을 제공하는 데 사용되어 LP 형태로 국고 자산으로 존재합니다.

Maker의 시스템 잉여 데이터, 이미지 출처: https://makerburn.com/#/system-surplus

또한, 작년 Maker의 창립자 Rune Christensen이 Endgame의 Maker 개조 계획을 제안한 이후, 그 서사적이고 거대한 비전은 많은 투자자들이 MKR의 성과와 가격 회복 후 믿고 구매하게 만들었습니다.

MakerDao의 Endgame의 궁극적인 목적은 거버넌스 구조를 최적화하고 자회사 프로젝트에 자금을 지원하여 "세계 공정 스테이블코인"의 비전을 실현하는 것입니다.

또한 최근 RWA의 서사가 시장에서 인기를 끌고 있는 것처럼 보이며, 실제로 해당 비즈스를 중심으로 한 토큰이 출시된 프로젝트는 많지 않지만, 논의의 열기가 뚜렷하게 높아져 많은 투자 기관의 긍정적인 평가를 받고 있습니다.

요약하자면, MKR의 이번 상승은 내외부 요인의 종합적 추진 결과이며, 내부 요인이 주도적이며, RWA 서사적 측면의 추진은 MakerDao의 RWA 비즈니스 실천과 단계적으로 좋은 결과가 암호화 시장의 RWA 서사 발전을 촉진했다고 필자는 더 선호합니다. 여기서 인과관계가 뒤바뀌었습니다.

2. MakerDao 비즈니스의 본질

그렇다면 우리는 위의 요인이 MakerDao의 장기적인 영향에 대해 어떻게 바라봐야 할까요? 이러한 긍정적인 요인이 Maker가 "세계 공정 스테이블코인"의 거대한 비전을 실현하는 데 도움이 될 수 있을까요?

필자는 어렵다고 생각합니다. 이는 MakerDao의 비즈니스 본질에서 시작해야 합니다.

MakerDao의 핵심 비즈니스는 결코 변하지 않았으며, USDT, USDC, BUSD 등 프로젝트와 본질적으로 일치합니다. 즉, 자신의 스테이블코인을 홍보하여 스테이블코인의 발행 및 운영을 통해 "주조세 수익"을 얻는 것입니다.

주조세란 발행자가 발행을 통해 얻는 수익으로 넓게 이해할 수 있습니다. 다양한 스테이블코인 프로젝트가 주조세 수익을 얻는 방식은 각기 다릅니다. 예를 들어, 또 다른 탈중앙화 스테이블코인 프로젝트인 Liquity는 사용자가 LUSD 스테이블코인을 발행할 때 0.5%의 수수료를 부과합니다. Tether의 사용자들은 달러를 입출금할 때 0.1% 또는 1000달러의 수수료를 지불해야 합니다.

또한 Tether는 사용자가 보관하는 달러를 적극적으로 배치하여 유동성이 좋은 국채, 역환매 또는 머니 마켓 펀드를 구매하여 자산 측면에서 재무 수익을 얻습니다.

Dai의 이전 주요 수익원 중 하나는 사용자가 담보를 통해 Dai를 얻는 것이며, 이 과정에서 지불해야 하는 대출 이자(안정 수수료)가 포함됩니다. 이후 Tether와 유사한 방식으로 PSM 모듈의 USDC 등 스테이블코인 담보를 수익형 자산으로 교환했습니다. 예를 들어 국채나 Coinbase에 보관된 USDC의 정기 금융 상품으로 교환했습니다.

그러나 스테이블코인 비즈니스의 핵심은 스테이블코인 수요 측의 확장입니다. 스테이블코인은 높은 발행 규모를 유지해야 충분한 담보 자산을 확보하고, 조정 가능한 자산을 활용하여 재무 수익을 얻을 수 있습니다.

또한 Dai와 USDT, USDC의 주요 차별점은 탈중앙화의 위치입니다. "Dai는 USDT와 USDC에 비해 더 강한 검열 저항성과 더 작은 규제 노출"이 Dai의 가장 중요한 차별화된 가치이며, Dai의 담보 자산을 대량으로 중앙화된 힘에 의해 압수될 수 있는 RWA 자산으로 교체하는 것은 본질적으로 Dai와 USDC, USDT의 차이를 해소하는 것입니다.

물론 현재 Dai는 여전히 가장 큰 탈중앙화 스테이블코인으로, 43억 달러의 시가총액은 Frax(명목 시가총액 10억 달러)와 LUSD(2.9억 달러 시가총액)에 비해 여전히 큰 우위를 점하고 있습니다.

3. Dai 경쟁 우위의 출처

자산 측면에서 RWA에 접근하는 적극적인 시도 외에도 최근 몇 년간 Maker의 Dai 운영은 전반적으로 다소 부족한 느낌을 주지만, 여전히 탈중앙화 스테이블코인 시장에서 첫 번째 거래의 경쟁 우위를 확고히 하고 있는 이유는 두 가지입니다:

1. "첫 번째 탈중앙화 스테이블코인"의 정통성과 브랜드: 이는 Dai가 많은 주요 DeFi 및 Cex에 더 일찍 통합되고 채택되도록 하여 유동성 및 비즈니스 홍보 비용을 크게 줄였습니다. 예를 들어 Curve의 경우, Dai는 Curve 역사상 가장 오래된 스테이블코인 유동성 기본 풀(basepool)인 3pool의 구성 요소 중 하나로, Curve에 의해 기본 스테이블코인으로 간주됩니다. 이는 Maker가 Dai의 발행자로서 Dai의 Curve 유동성에 대해 한 푼도 지출할 필요가 없음을 의미합니다. 뿐만 아니라 Dai는 다른 유동성 제공자들이 제공하는 간접 보조금의 혜택도 누립니다(이러한 프로젝트가 자체 토큰을 구매하여 3pool의 유동성을 조성할 때).

Curve의 3pool 스테이블코인 풀, 출처: https://curve.fi/#/ethereum/pools/3pool/deposit

2. 스테이블코인의 네트워크 효과: 사람들은 항상 네트워크 규모가 가장 크고 사용자 수와 사용 사례가 가장 많은, 자신이 가장 잘 아는 스테이블코인을 사용하려고 합니다. 탈중앙화 스테이블코인이라는 세분화된 카테고리에서 Dai의 네트워크 규모는 여전히 추격자들보다 앞서 있습니다.

그러나 Dai의 주요 경쟁자는 Frax와 LUSD가 아닙니다(그들 역시 어려운 상황에 처해 있습니다). 사용자와 프로젝트 측은 Dai와 비교할 때 종종 USDT와 USDC를 고려합니다. 이들과 비교할 때 Dai는 명백한 네트워크 열세에 있습니다.

4. MakerDao의 진정한 도전

비록 MakerDao의 단기 긍정적 요인이 많지만, 필자는 여전히 그 미래 발전에 대해 비관적인 태도를 가지고 있습니다. Maker의 비즈니스 본질이 스테이블코인 발행 및 운영이며, Dai가 현재 갖추고 있는 경쟁 우위에 대해 논의한 후, 우리는 그들이 직면한 진정한 문제를 직시해야 합니다.

문제 1: Dai의 규모 지속적 축소, 응용 사례 확장이 장기적으로 정체

데이터 출처: https://www.coingecko.com/en/coins/dai

현재 Dai의 시가총액 규모는 이전 고점에서 거의 56% 하락했으며, 여전히 하락세가 멈추지 않고 있습니다. 반면 USDT는 심지어 약세장에서도 시가총액이 신기록을 세웠습니다.

데이터 출처: https://www.coingecko.com/en/coins/tether

Dai의 이전 규모 성장은 DeFi 여름의 채굴 열풍에서 비롯되었지만, 다음 주기의 성장 동력은 어디에서 올 수 있을까요? 눈에 보이는 곳에서는 Dai의 유력한 사용 사례를 찾기 어려운 것 같습니다.

Dai의 사용 사례를 더 널리 수용하도록 확장하는 방법에 대해 Maker는 생각과 계획이 없었던 것은 아닙니다. Endgame의 설계에 따르면, 첫 번째 수단은 Dai의 기본 자산에 재생 가능 에너지 프로젝트를 도입하여 Dai를 "청정 화폐"로 만드는 것입니다. Endgame의 시뮬레이션에서 이는 Dai가 주류에서 수용되는 브랜드 요소를 갖게 하며, 현실 세계의 행정력이 Dai의 청정 에너지 프로젝트를 압수하거나 벌금을 부과하려 할 때 더 높은 "정치적 비용"을 발생시킬 것입니다. 필자의 관점에서 담보의 "녹색" 비율을 높이는 것이 Dai의 수용도를 높일 수 있다는 것은 지나치게 순진한 생각입니다. 사람들은 아마도 생각이나 구호에서는 환경 보호를 지지하겠지만, 실제 행동에서는 더 널리 수용되는 USDT나 USDC를 선택할 것입니다. 극도로 탈중앙화를 중시하는 web3 세계에서 탈중앙화 스테이블코인을 홍보하는 것이 이토록 어려운 상황에서, 현실 세계의 주민들이 "환경 보호" 때문에 Dai를 사용할 것이라고 기대할 수 있을까요?

두 번째 수단은 Maker가 육성하고 커뮤니티가 Dai를 중심으로 발전시키는 자회사 프로젝트(subDAO)입니다. subDAO는 한편으로는 현재 MakerDao의 주선에서 집중되고 있는 거버넌스 및 조정 작업을 분산시키고, 중앙 집중식 거버넌스를 분할하여 각 섹션 및 프로젝트의 거버넌스로 변화시킵니다. 다른 한편으로는 subDAO가 독립적인 상업 프로젝트를 설정하여 새로운 수익원을 탐색하고, 이러한 프로젝트가 Dai에 새로운 수요 사례를 제공할 수 있습니다. 그러나 이것 또한 Maker가 직면한 두 번째 중요한 도전 과제입니다.

문제 2: subDAO 프로젝트가 MKR과 Dai에 가치를 공급하면서도 성공적으로 창업할 수 있을까요?

Maker가 미래에 육성할 많은 subDAO는 subDAO의 자체 새로운 토큰을 사용하여 Dai의 유동성 채굴을 장려하고 Dai의 사용을 증대시킬 것입니다. 동시에 MakerDao는 낮은 이자율 또는 무이자로 subDAO 상업 프로젝트에 Dai 대출을 제공하여 프로젝트의 초기 시작을 돕습니다. 낮은 이자율의 자금 지원 외에도 subDAO는 MakerDao의 브랜드 신뢰와 커뮤니티를 상속받으며, 이러한 신뢰의 보증과 초기 사용자 유입은 DeFi의 시작 단계에서 매우 중요합니다. Dai의 수용도를 높이기 위해 환경 프로젝트를 도입하는 것에 기대기보다는 subDAO 계획이 더 실행 가능해 보입니다. DeFi 분야에서도 이미 선례가 있습니다. 예를 들어 Frax는 자체 Fraxlend를 개발하여 다양한 담보를 사용하여 Frax를 대출할 수 있도록 지원하여 Frax의 사용 사례를 제공합니다.

Fraxlend 자산 대출 목록, 이미지 출처: https://facts.frax.finance/fraxlend

그러나 문제는 DeFi 분야에서 "낮은 열매"가 이미 창업자들에 의해 따져진 상황에서, 시장 수요에 적합한 subDAO 프로젝트를 개발하는 것이 쉽지 않다는 것입니다. 더 중요한 것은 이러한 subDAO가 프로젝트 개발과 동시에 Dai와 MKR에 가치를 공급해야 하는 책임을 져야 한다는 것입니다. 왜냐하면 그들은 Dai, ETHD(Endgame에서 계획된 LST 토큰의 재포장 버전, Dai의 담보로 사용됨) 및 MKR에 추가 프로젝트 토큰을 분배해야 하기 때문입니다. 이러한 "공물 임무"가 있는 상황에서 사용자 요구를 충족하고 경쟁자를 이기는 제품을 완성해야 하므로 난이도는 상상할 수 있습니다. MakerDao가 육성하여 출시한 대출 제품 Spark는 MakerDao가 직접 주조하여 제공한 2000만 Dai를 제외하면, Spark의 현재 실제 TVL은 2000만 달러가 조금 넘습니다.

이미지 출처: https://app.sparkprotocol.io/markets/

5. MakerDao의 기타 우려 사항

위에서 언급한 두 가지 도전 과제 외에도 MakerDao는 다른 우려 사항에 직면해 있습니다.

첫째, MakerDao의 RWA 구매에 사용할 수 있는 스테이블코인이 거의 남지 않아, 미국 국채를 추가로 구매하기가 어렵습니다.

Makerburn의 통계에 따르면, 현재 PSM 내 보유하고 있는 스테이블코인은 약 9.12억 달러(USDC+GUSD)입니다. 그중 5억 달러의 GUSD는 Gemini의 연 2% 수익 보조금을 받고 있으며, 이는 다른 RWA의 금리에 비해 훨씬 낮지만, 복잡한 요인(예: Makerdao PSM이 보유한 GUSD가 총 발행량의 89%를 차지하며, 강제로 청산하여 달러로 교환할 경우 큰 가격 손실이 발생할 수 있음)으로 인해 단기적으로 이 자금은 큰 변동이 없을 것입니다.

이미지 출처: https://makerburn.com/#/rundown

따라서 Maker가 수익률 자산을 계속 구매하는 데 사용할 수 있는 유동적인 현금은 PSM 내의 4.12억 USDC뿐이며, 최악의 경우 Coinbase에 있는 연 2.6%의 5억 USDC를 미국 국채로 교환할 수 있습니다. 따라서 Maker가 미국 국채를 추가로 구매할 수 있는 자금은 약 9억 달러에 불과하며, 실제로 PSM의 상환에 대응하기 위해 Maker가 미국 국채를 구매할 수 있는 자금은 많지 않을 것입니다. 그렇지 않으면 사용자가 Dai로 대량 상환하여 USDC를 요구할 경우, Maker는 미국 국채 자산을 매도하여 상환해야 하며, 이 과정에서 거래 마찰과 채권 가격 변동으로 인해 Maker가 손실을 입을 수 있습니다. 또한 Dai의 시가총액 규모가 더욱 감소하면 Maker의 투자 가능한 자산 규모도 강제로 감소할 것입니다.

둘째, Makerdao의 비용 통제가 계속 유지될 수 있을지에 대해 필자는 의구심을 가지고 있습니다. Endgame의 현재 계획에 따르면, DAO의 거버넌스 프로세스와 권한을 "Maker 중심"에서 각 subDAO로 분산시키려는 시도를 하고 있지만, subDAO의 거버넌스 단위 내에 복잡한 역할, 조직 및 중재 부서를 설정하여 전체 협력 체인은 필자가 알고 있는 모든 프로젝트 중 가장 복잡한 "거버넌스 미로"입니다. 관심 있는 독자들은 Endgame의 V3 전체 개요를 방문하여 머리를 쥐어짜는 독서 경험을 할 수 있습니다. 또한 RWA 비즈니스의 도입으로 인해 DeFi와 오프라인 전통 금융 실체의 교차 및 대량의 고급 외주 작업이 발생했으며, 현재 매우 심각한 거버넌스 권한 중앙 집중화 문제(2022년 10월에 통과된 Endgame 계획 투표에서 70%의 찬성표가 Maker 창립자 Rune 관련 투표 그룹에서 나왔습니다)와 함께 MakerDao의 이익 전달 문제는 이미 방 안의 코끼리입니다. 예를 들어 현재 Maker의 최대 RWA 투자 관리 금고는 Monetalis Clydesdale이라는 작은 기관이 담당하고 있으며, 이 기관은 12.5억 달러의 Maker 자금을 관리하고 국채 자산으로 자금을 배치하며 다른 전통 금융 기관과 접촉하고 있습니다. 이 회사는 연간 약 190만 달러의 서비스 수수료를 받고 있으며, Maker는 당시 유일한 고객이었고, Maker의 창립자 Rune Christensen은 이 회사의 주요 주주입니다.

Rune은 monetalis의 주요 투자자입니다, 이미지 출처: https://monetalis.io/

유사한 사례로는 Maker가 리스크 관리 서비스 제공업체 Block Analitica에 대해 연간 거의 500만 달러(Dai+MKR)의 서비스 수수료를 지불하고 있으며, 더 기이한 점은 Block Analitica가 리스크 관리 서비스 제공자일 뿐만 아니라 리스크 관리 서비스 평가자이기도 하다는 것입니다. 이러한 선수와 심판의 이중 신분은 Maker의 리스크 관리 서비스를 매력적인 독점 사업으로 만들었습니다. 남은 문제는 Block Analitica와 MKR 거버넌스 권한을 독점한 이익 집단 간에 Maker 국고에서 얻은 풍부한 이익을 어떻게 나눌 것인가입니다. 이러한 사건들이 이어지면서 a16z조차 고개를 저었던 Endgame의 거대한 계획과 함께, 미래 국고 자금의 우회 유출이 더욱 심화될 것으로 보이며, 조직의 분산과 하향으로 인해 이익 집단이 국고를 비우고 분배하는 수단은 더욱 은밀하고 우회적일 수 있습니다.

출처: coindesk

또한, Dai의 안정 수수료가 최근 1% 이상에서 3% 이상으로 인상되어, 사용자들이 MakerDao를 통해 대출하는 수요가 줄어들어 Dai 규모 유지에 불리합니다.

마지막으로, Endgame에서 대규모 국채 및 RWA 구매, 창립자의 고조된 이차 시장 재매입, 국고에서 재매입 자금 인출 기준을 대폭 낮추는 투표를 시작하는 일련의 조합은 MKR의 시가총액에 뚜렷한 단기 변화를 가져왔지만, 여러 가지 위험 요소를 남겼습니다:

국고 잉여 준비금이 부족하여 불량 채권 위험에 대한 대응 능력이 감소했습니다.
RWA에 대한 노출을 공격적으로 증가시켜 자산이 중앙화된 기관에 압수될 위험이 크게 증가했으며, Dai의 취약성이 더욱 확대되었습니다.
방대하고 복잡하며 지속적으로 수정되는 Endgame 계획은 커뮤니티의 분열을 심화시켰으며, 5월 Rune Christensen이 발표한 Endgame 단계 로드맵에는 "AI 거버넌스", "새 브랜드"의 스테이블코인 및 거버넌스 토큰(기존의 Dai와 MKR 유지) 및 MakerDao가 자체 체인을 만드는 등의 "기발한 아이디어"가 등장했습니다.

6. Endgame은 결말이 아니다

5월 Rune Christensen이 발표한 Endgame 로드맵(The 5 phases of Endgame) 포럼의 댓글 섹션에서는 흔히 있는 칭찬과 다른 거버넌스의 혼란스러운 질문 외에도 두 명의 사용자의 댓글이 특히 눈에 띕니다:

"우리가 한때 소중한 돈과 에너지를 쓸모없는 사람과 쓰레기에 지원하는 데 낭비했으며, MKR의 가치를 창출하고 Dai의 규모를 확장하는 데 투자하지 않았습니다. 모든 자금과 연구는 Dai와 MKR이 자율적으로 운영될 수 있도록 하는 데 사용되어야 합니다! 불필요한 인력을 제거하고 복잡한 거버넌스를 제거하는 것이 정답입니다."

"우리는 왜 전 세계적으로 미리 계획된 '종결 계획'이 현재의 문제를 해결하고 점진적으로 개선하는 것보다 더 나을 것이라고 생각할까요? 이 계획은 블록체인 부분을 제외하고는 '우리가 무엇을 할 것인가'에 대한 내용이 매우 구체적이지만, '왜 그렇게 해야 하는가'와 관련된 내용은 매우 적습니다."

아무도 그들에게 답변하지 않았습니다.

블록체인 기반의 Web3 프로젝트는 투명성과 낮은 신뢰 비용이 가져오는 효율성을 잘 활용해야 하며, 새로운 높은 벽을 쌓고 새로운 안개를 피워내어 자신을 위해 임대하는 것이 아닙니다.

Endgame은 DeFi가 마땅히 가져야 할 결말이 아니며, 그것은 단지 MakerDao의 벽과 안개일 뿐입니다.