월스트리트에 외면당한 이더리움

저자 | Clow 백화 블록체인

2025년, 이더리움은 전형적인 "기본면과 가격의 괴리"를 경험했다.

8월, ETH 가격은 2021년의 이전 최고점을 넘어 4900달러를 초과하며 역사적인 최고치를 기록했다. 시장 정서는 "극도의 탐욕"에 도달했고, "이더리움이 비트코인을 초월한다"는 논의가 다시 한창이었다.

그러나 좋은 시절은 오래가지 않았다. 연말까지 ETH 가격은 2900달러 근처로 하락하며 최고점에서 거의 40% 떨어졌다. 최근 365일 데이터를 보면, 하락폭은 13.92%에 달하고 변동성은 141%에 이른다.

아이러니하게도, 이 해 이더리움은 기술적으로는 눈부신 성과를 거두었다: Pectra와 Fusaka 두 차례의 이정표 업그레이드를 성공적으로 시행하며 네트워크의 확장 능력을 완전히 재구성했다; Layer 2 생태계는 폭발적인 성장을 보였고, Base 체인의 연간 수익은 많은 공공 체인을 초과했다; 블랙록과 같은 대기업은 BUIDL 펀드를 통해 이더리움을 현실 세계 자산(RWA)의 선호 결제층으로 자리매김하며, 펀드 규모는 200억 달러를 초과했다.

기술은 발전하고 생태계는 번창하지만, 가격은 하락하고 있다.

이 "기본면과 가격의 괴리" 뒤에는 도대체 무슨 일이 일어난 것일까?

디플레이션 신화의 붕괴

이 괴리를 이해하려면 Dencun 업그레이드부터 이야기해야 한다.

2024년 3월 13일의 Dencun 업그레이드는 이더리움의 디플레이션 서사가 무너진 직접적인 계기였다.

이번 업그레이드의 핵심은 EIP-4844를 도입하여 Blob 거래를 통해 L2에 전용 데이터 가용성 레이어를 제공하는 것이다. 기술적으로, 이번 업그레이드는 완벽하다------L2의 거래 비용이 90% 이상 폭락하고, Arbitrum, Optimism 등의 네트워크 사용자 경험이 크게 개선되었다. 그러나 토큰 경제학 측면에서는 극심한 충격을 초래했다.

EIP-1559 메커니즘 하에서 ETH의 소각량(디플레이션 동력)은 블록 공간의 혼잡 정도에 직접적으로 의존한다. Dencun은 데이터 가용성의 공급을 대폭 증가시켰지만, 수요 측은 동기화되지 않았다------비록 L2 거래량은 증가하고 있지만, Blob 공간은 공급 과잉 상태에 있어 Blob 비용이 오랫동안 거의 제로 수준에 머물렀다.

데이터가 문제를 가장 잘 설명한다. 업그레이드 전, 이더리움은 피크 시기에 일일 평균 소각량이 수천 ETH에 달했다; Dencun 업그레이드 후, Blob 비용 폭락으로 전체 소각량이 급감했다. 더 중요한 것은, ETH의 발행량(매 블록 약 1800 ETH/일)이 소각량을 초과하기 시작하면서 이더리움은 디플레이션 상태에서 인플레이션 상태로 돌아갔다.

ultrasound.money 데이터에 따르면, 2024년 이더리움의 연간 인플레이션율은 업그레이드 전의 음수에서 양수로 전환되었으며, 이는 ETH 총 공급량이 더 이상 감소하지 않고 매일 순증가함을 의미한다. 이는 "초음파 화폐"(Ultra Sound Money)의 서사적 기초를 완전히 뒤엎었다.

Dencun은 사실상 이더리움의 디플레이션 이야기를 일시적으로 "죽였다". ETH는 "사용할수록 줄어드는" 희소 자산에서 온건한 인플레이션 자산으로 돌아갔다. 이러한 통화 정책의 갑작스러운 전환은 "초음파 화폐" 이론에 기반하여 ETH에 투자한 많은 사람들을 실망시키고 떠나게 만들었다. 한 장기 보유자는 소셜 미디어에 "나는 디플레이션 때문에 ETH를 샀는데, 이제 이 논리가 사라졌다면 왜 계속 보유해야 하지?"라고 썼다.

기술 업그레이드는 본래 긍정적인 요소였지만, 단기적으로는 가격의 살인자가 되었다. 이것이 현재 이더리움의 가장 큰 역설이다: L2가 성공할수록 메인넷의 가치 포착은 약해지고; 사용자 경험이 좋을수록 ETH 보유자는 더 큰 피해를 입는다.

L2의 양면성: 흡혈귀인가, 방어선인가?

2025년, Layer 2와 Layer 1의 관계에 대한 논쟁은 절정에 달했다.

재무제표 관점에서 이더리움 L1의 상황은 확실히 우려스럽다. Coinbase가 개발한 Base 체인은 2025년에 7500만 달러 이상의 수익을 창출하며 전체 L2 부문에서 거의 60%의 이익 점유율을 차지했다. 반면, 이더리움 L1은 8월에 거래가 활발했지만, 프로토콜 수익은 3920만 달러에 불과해 Base의 한 분기 수익에도 미치지 못했다.

이더리움을 한 회사로 본다면, 수익이 대폭 감소했지만 시가총액은 여전히 높아 전통적인 가치 투자자들에게는 "비싸다"고 여겨진다.

"L2는 기생충으로, 이더리움의 피를 빨아먹고 있다." 이는 시장에서의 주류 견해 중 하나이다.

하지만 깊이 분석해보면, 상황은 그렇게 간단하지 않다.

L2의 모든 경제 활동은 결국 ETH로 평가된다. Arbitrum이나 Base에서 사용자는 Gas를 지불할 때 ETH를 사용하고, DeFi 프로토콜에서 핵심 담보는 ETH이다. L2가 번창할수록 ETH는 "통화"로서의 유동성이 강해진다.

이러한 통화 프리미엄은 단순히 L1의 Gas 수익으로 측정할 수 없다.

이더리움은 "사용자에게 직접 서비스"하는 것에서 "L2 네트워크에 서비스"하는 것으로 전환하고 있다. L2가 L1에 지불하는 Blob 비용은 본질적으로 이더리움의 안전성과 데이터 가용성을 구매하는 것이다. 현재 Blob 비용이 낮지만, L2의 수가 급증함에 따라 이러한 B2B 수익 모델은 단순히 소액 투자자에 의존하는 B2C 모델보다 더 지속 가능할 수 있다.

비유하자면, 이더리움은 더 이상 소매업체가 아니라 도매업체가 되고 있다. 단일 거래의 이익은 줄어들었지만, 규모의 경제는 더 클 수 있다.

문제는 시장이 이러한 비즈니스 모델의 변화를 아직 이해하지 못하고 있다는 것이다.

경쟁 구도: 다면적 압박

경쟁자를 언급하지 않고는 이더리움의 어려움을 완전하게 논의할 수 없다.

Electric Capital의 2025년 연례 보고서에 따르면, 이더리움은 여전히 논란의 여지 없는 개발자 지배자이며, 연간 활성 개발자 수는 31869명에 달하고, 그 전일제 개발자 수는 다른 생태계와 비교할 수 없다.
하지만 새로운 개발자 유치 전쟁에서 이더리움은 우위를 잃고 있다. 솔라나의 활성 개발자는 17708명에 달하며, 전년 대비 83% 증가했고, 신입 개발자들 사이에서 두드러진 성과를 보였다.

더 중요한 것은 트랙의 분화이다.

PayFi(지불 금융) 분야에서 솔라나는 높은 TPS와 낮은 수수료로 리더십을 확립했다. PayPal USD (PYUSD)의 솔라나에서의 발행량이 급증했으며, Visa와 같은 기관도 솔라나에서 대규모 상용 결제를 테스트하기 시작했다.

DePIN(탈중앙화 물리 인프라) 트랙에서 이더리움은 큰 타격을 입었다. L1과 L2 간의 단편화 및 Gas 비용의 변동으로 인해 스타 프로젝트인 Render Network는 2023년 11월 솔라나로 이전했다. Helium, Hivemapper 등 주요 DePIN 프로젝트도 솔라나를 선택했다.

하지만 이더리움이 완전히 무너진 것은 아니다.

RWA(현실 세계 자산)와 기관 금융 분야에서 이더리움은 절대적인 지배력을 유지하고 있다. 블랙록의 BUIDL 펀드 20억 달러 규모는 대부분 이더리움에서 운영되고 있다. 이는 대규모 자산 결제를 처리할 때 전통 금융 기관이 이더리움의 안전성을 더 신뢰한다는 것을 증명한다.

스테이블코인 시장에서 이더리움은 54%의 점유율, 약 1700억 달러를 차지하며 여전히 "인터넷 달러"의 주요 매개체이다.

이더리움은 가장 경험이 풍부한 아키텍트와 연구원을 보유하고 있어 복잡한 DeFi와 금융 인프라를 구축하는 데 적합하다; 반면 경쟁자는 대량의 Web2 전환 애플리케이션 개발자를 유치하여 소비자 지향의 앱을 구축하는 데 적합하다.

이는 두 가지 다른 생태계 포지셔닝을 의미하며, 미래의 경쟁 방향을 결정짓는다.

월가의 "애매한" 태도

"월가의 주류 금융 기관으로부터 강력한 인정을 받지 못한 것 같다."

이런 느낌은 환상이 아니다. The Block의 데이터에 따르면, 연말까지 이더리움 ETF의 순유입은 약 98억 달러인 반면, 비트코인 ETF는 218억 달러에 달했다.

왜 기관들은 이더리움에 이렇게 "차가운" 반응을 보일까?

핵심 원인은: 규제 제한으로 인해 2025년에 상장된 현물 ETF는 스테이킹 기능을 제외했다.

월가가 가장 중요하게 여기는 것은 현금 흐름이다. 이더리움의 원래 3-4% 스테이킹 수익률은 미국 국채에 대항하는 핵심 경쟁력이었다. 그러나 블랙록이나 피델리티의 고객에게는 "무이자"의 위험 자산(ETF 내 ETH)을 보유하는 것보다 직접 미국 국채나 고배당 주식을 보유하는 것이 훨씬 매력적이다.

이는 기관 자금 유입의 "천장" 효과를 직접적으로 초래했다.

더 깊은 문제는 모호한 포지셔닝이다. 2021년 주기 동안 기관들은 ETH를 암호화 시장의 "기술 주식 지수"로 간주했으며, 즉 높은 베타 자산------시장이 좋으면 ETH는 BTC보다 더 많이 상승해야 한다고 여겼다.

하지만 2025년에는 이 논리가 더 이상 성립하지 않는다. 안정성을 추구하는 기관은 BTC를 선택하고; 높은 위험과 높은 수익을 추구하는 기관은 다른 고성능 공공 체인이나 AI 관련 토큰으로 눈을 돌린다. ETH의 "알파" 수익은 더 이상 명확하지 않다.

그러나 기관들이 이더리움을 완전히 포기한 것은 아니다.

블랙록 BUIDL 펀드의 20억 달러는 모두 이더리움에 있으며, 이는 수억 달러 규모의 자산 결제를 처리할 때 전통 금융 기관이 이더리움의 안전성과 법적 확실성만을 신뢰한다는 명확한 신호를 전달한다.

기관의 이더리움에 대한 태도는 "전략적 인정, 전술적 관망"에 가깝다.

반전의 다섯 가지 가능성

현재의 침체 속에서 이더리움은 무엇으로 반전할 수 있을까?

첫째, 스테이킹 ETF의 돌파구.

2025년의 ETF는 "반제품"일 뿐이며, 기관이 ETH를 보유해도 스테이킹 수익을 얻을 수 없다. 스테이킹 기능이 있는 ETF가 승인되면, ETH는 순간적으로 연 3-4%의 달러 표시 자산으로 변모할 것이다.

전 세계 연금, 주권 재단에게 이러한 기술 성장성(가격 상승)과 고정 수익(스테이킹 보상)을 겸비한 자산은 자산 배분표의 표준이 될 것이다.

둘째, RWA의 폭발.

이더리움은 월가의 새로운 백엔드가 되고 있다. 블랙록의 BUIDL 펀드 규모는 20억 달러에 달하며, 현재 다중 체인으로 확장되었지만 이더리움은 여전히 주요 체인 중 하나이다.

2026년, 더 많은 국채, 부동산, 사모펀드가 체인에 올라가면서 이더리움은 수조 달러의 자산을 수용하게 될 것이다. 이러한 자산은 높은 Gas 비용을 발생시키지 않을 수 있지만, 대량의 ETH를 유동성과 담보로 잠금하여 시장 유통량을 크게 줄일 것이다.

셋째, Blob 시장의 공급과 수요 역전.

Fusaka로 인한 디플레이션 실패는 일시적인 공급과 수요의 불일치일 뿐이다. 현재 Blob 공간의 활용률은 20%-30%에 불과하며, L2에서 인기 있는 애플리케이션(예: Web3 게임, SocialFi)이 탄생함에 따라 Blob 공간은 채워질 것이다.

Blob 시장이 포화 상태에 이르면, 그 비용은 기하급수적으로 상승할 것이다. Liquid Capital의 분석에 따르면, L2 거래량의 증가에 따라 2026년에는 Blob 비용이 ETH 총 소각량의 30%-50%를 기여할 수 있다. 그때 ETH는 "초음파 화폐"의 디플레이션 궤도로 돌아갈 것이다.

넷째, L2 상호운용성의 돌파구.

현재 L2 생태계의 단편화(유동성 분리, 사용자 경험 저하)는 대규모 채택의 주요 장애물이다. Optimism의 Superchain과 Polygon의 AggLayer는 통합된 유동성 레이어를 구축하고 있다.

더 중요한 것은 L1 기반의 공유 정렬기 기술이다. 이는 모든 L2가 동일한 탈중앙화 정렬기 풀을 공유할 수 있게 하여, 크로스 체인 원자 교환 문제를 해결할 뿐만 아니라 L1이 가치를 다시 포착할 수 있게 한다(정렬기는 ETH를 스테이킹해야 한다).

사용자가 Base, Arbitrum, Optimism 간에 전환하는 것이 마치 WeChat 내에서 미니 프로그램을 전환하는 것처럼 매끄럽게 이루어질 때, 이더리움 생태계의 네트워크 효과는 기하급수적으로 폭발할 것이다.

다섯째, 2026 기술 로드맵.

이더리움의 진화는 멈추지 않았다. Glamsterdam(2026년 상반기)은 실행 레이어를 최적화하여 스마트 계약의 개발 효율성과 안전성을 크게 향상시키고 Gas 비용을 낮추어 복잡한 기관급 DeFi 애플리케이션을 위한 길을 열 것이다.

Hegota(2026년 하반기)와 Verkle Trees는 종국의 전투의 핵심이다. Verkle Trees는 무상태 클라이언트의 실행을 허용하며, 이는 사용자가 TB급 데이터를 다운로드하지 않고도 스마트폰이나 브라우저에서 이더리움 네트워크를 검증할 수 있음을 의미한다.

이는 이더리움이 모든 경쟁자들보다 탈중앙화 정도에서 월등히 앞서게 할 것이다.

요약

이더리움의 2025년 성과가 "형편없다"고 여겨지는 것은 실패했기 때문이 아니라, "소액 투자자 투기 플랫폼"에서 "글로벌 금융 인프라"로의 고통스러운 변화를 겪고 있기 때문이다.

이더리움은 단기 L1 수익을 희생하고 L2의 무한 확장성을 얻었다.

단기적인 가격 폭발력을 희생하고 기관급 자산(RWA)의 규제 준수와 안전 방어선을 얻었다.

이는 비즈니스 모델의 근본적인 전환이다: B2C에서 B2B로, 거래 수수료를 벌어들이는 것에서 글로벌 결제층으로 나아가는 것이다.

투자자에게 현재의 이더리움은 2010년대 중반 클라우드 서비스로 전환하던 마이크로소프트와 같다------비록 주가는 일시적으로 저조하고 신흥 경쟁자의 도전에 직면해 있지만, 그가 구축한 깊은 네트워크 효과와 방어선은 다음 단계의 힘을 축적하고 있다.

문제는 이더리움이 부활할 수 있는지가 아니라, 시장이 이 전환의 가치를 언제 이해할 것인가이다.