백억 가치 평가 후의 냉정한 생각: 시장 예측이 왜 고배율 레버리지를 낳기 어려운가?

원문 제목：모두가 예측 시장에서 20배 레버리지를 약속합니다. 그 이유는 어렵기 때문입니다.

원문 저자：@hyperreal_nick, 암호화폐 KOL

원문 번역：Azuma, Odaily 별자리 일보

편집자 주：이번 주 Solana Breakpoint 주기 동안 떠오르는 새로운 프로젝트를 정리하면서, 레버리지 기능을 강조하는 예측 시장이 급증하고 있음을 알게 되었습니다. 그러나 시장을 둘러보니, 현재 상황은 다음과 같습니다; 주요 플랫폼들은 일반적으로 레버리지 기능을 피하고 있으며, 기능을 지원한다고 주장하는 새로운 플랫폼들은 대체로 배수는 낮고, 풀의 규모가 작다는 문제를 안고 있습니다.

옆의 인기 있는 Perp DEX와 비교할 때, 예측 시장의 레버리지 공간은 여전히 효과적으로 발굴되지 않은 것 같습니다. 암호화폐라는 위험 선호도가 극도로 높은 시장에서 이러한 상황은 매우 부조화적입니다. 그래서 저는 자료를 수집하여 답을 찾기 시작했고, 이 과정에서 두 편의 상당히 우수한 분석 기사를 보았습니다. 하나는 Messari의 Kaleb Rasmussen이 이 문제에 대해 제시한 연구 보고서《예측 시장에서 레버리지 활성화》로, 논증이 매우 충분하지만 분량이 길고 수학적 계산이 많아 번역하기 불편했습니다. 다른 하나는 Linera의 Nick-RZA의《모두가 예측 시장에서 20배 레버리지를 약속합니다. 그 이유는 어렵기 때문입니다》로, 내용이 더 간결하고 이해하기 쉬워 예측 시장의 레버리지 문제에 정면으로 답할 수 있습니다.

다음은 Nick-RZA의 원문 내용으로, Odaily 별자리 일보에서 번역하였습니다.

현재 거의 모든 사람들이 예측 시장에 레버리지 기능을 추가하고 싶어합니다.

이전에 저는《표현 제한 문제》(expression problem)라는 제목의 글을 쓴 적이 있습니다------결론은 예측 시장이 자본이 표현할 수 있는 신념의 강도를 제한한다는 것이었습니다. 결과적으로 이미 많은 팀들이 이 문제를 해결하기 위해 노력하고 있다는 것을 발견했습니다.

Polymarket은 뉴욕 증권 거래소 모회사에 20억 달러를 투자한 후, 90억 달러의 가치를 평가받았으며, 창립자 Shayne Coplan은《60 Minutes》에 등장했습니다. Kalshi는 먼저 50억 달러의 가치로 3억 달러를 조달한 후, 110억 달러의 가치로 10억 달러의 새로운 자금을 조달했습니다.

경쟁이 치열해지고 있으며, 참가자들은 다음 단계의 수요인------레버리지를 차지하기 위해 경쟁하고 있습니다. 현재 최소 10개 이상의 프로젝트가 "레버리지 있는 예측 시장"을 구축하려고 시도하고 있으며, 일부는 10배, 20배 또는 그 이상의 레버리지를 제공할 수 있다고 주장하지만, 실제로 이 문제를 진지하게 해결하려는 팀들이 제공하는 분석(예: HIP-4, Drift의 BET, Kalshi의 프레임워크)을 연구해보면------그들의 결론은 매우 보수적인 숫자: 1배에서 1.5배 사이로 수렴하고 있습니다.

이는 큰 격차이며, 문제는 도대체 어디에 있을까요?

예측 시장 vs 현물, 계약 거래

먼저 가장 기본적인 것부터 시작해봅시다. 예측 시장은 특정 사건이 발생할지 여부에 대해 베팅할 수 있게 해줍니다: 비트코인이 연말까지 15만 달러에 도달할까요? 49인 팀이 슈퍼볼에서 이길까요? 내일 도쿄에 비가 올까요?

당신이 구매하는 것은 일종의 "지분"입니다. 만약 당신이 예측을 맞춘다면 1달러를 얻고, 틀리면 아무것도 얻지 못합니다. 간단합니다.

만약 당신이 BTC가 15만 달러에 도달할 것이라고 생각하고, "YES 지분"의 가격이 0.40달러라면, 40달러를 써서 100개의 지분을 구매할 수 있습니다. 만약 당신이 맞았다면 100달러를 돌려받고, 순이익은 60달러가 됩니다; 만약 틀리면 40달러는 날아가 버립니다.

이 메커니즘은 예측 시장에 세 가지 현물 거래 또는 영구 계약과 완전히 다른 특징을 가져옵니다:

· 첫째, 명확한 상한선이 있습니다. "YES 지분"(반대로 "NO 지분"도 마찬가지)의 최대 가치는 항상 1달러입니다. 만약 0.90달러에 구매했다면, 최대 상승 공간은 11%에 불과합니다. 이는 당신이 초기 단계에서 meme 코인을 구매하는 것과는 다릅니다.

· 둘째, 하한선은 진정한 제로입니다. 이는 거의 제로에 가까운 심각한 하락이 아니라 문자 그대로의 제로입니다. 당신의 포지션은 시간이 지남에 따라 서서히 가치가 떨어지지 않습니다------예측이 성공하거나 제로가 됩니다.

· 셋째, 결과는 이진적이며 결과의 확인은 일반적으로 즉각적입니다. 여기에는 점진적인 가격 발견 과정이 없습니다. 선거는 전 순간에 미결 상태일 수 있지만, 다음 순간에는 즉시 결과가 발표됩니다. 이에 따라 가격은 0.80달러에서 서서히 1달러로 오르는 것이 아니라, 직접 "점프"합니다.

레버리지의 본질

레버리지의 본질은 돈을 빌려 당신의 베팅을 확대하는 것입니다.

만약 당신이 100달러가 있다면, 10배 레버리지를 사용하여 실제로 1000달러의 포지션을 통제하는 것입니다------가격이 10% 상승하면, 당신이 얻는 것은 10달러가 아니라 100달러입니다; 반대로 가격이 10% 하락하면, 당신이 잃는 것도 10달러가 아니라 전액입니다. 이것이 바로 청산의 의미입니다------거래 플랫폼은 당신의 손실이 본인을 초과하기 전에 강제로 청산하여 대출자(거래 플랫폼 또는 유동성 풀)가 손실을 감수하지 않도록 합니다.

레버지가 일반 자산에서 성립할 수 있는 중요한 전제는 자산의 가격 변화가 연속적이라는 것입니다.

만약 당신이 10만 달러 가격대에서 10배 레버리지로 BTC를 매수한다면, 아마도 9.1만~9.2만 달러 근처에서 청산을 당할 것입니다. 하지만 BTC는 10만 달러에서 8만 달러로 순간적으로 이동하지 않습니다. 그것은 점진적으로 하락할 것이며, 비록 속도가 매우 빠르더라도 선형적으로------99500 → 99000 → 98400 …… 이 과정에서 청산 엔진은 적시에 개입하여 당신의 포지션을 청산합니다. 당신은 손실을 볼 수 있지만, 시스템은 안전합니다.

예측 시장은 이 전제를 벗어났습니다.

핵심 문제: 가격 점프

파생상품 분야에서는 이를 "점프 리스크"(jump risk) 또는 "갭 리스크"(gap risk)라고 부르며, 암호화폐 커뮤니티에서는 이를 "사기 꼬리"(scam wicks)라고 부를 수 있습니다.

여전히 BTC의 예를 들어보겠습니다. 가격이 점진적으로 하락하는 것이 아니라 직접 점프한다고 가정해봅시다------지난 순간 10만 달러, 다음 순간 8만 달러, 중간에 어떤 거래 가격도 없으며, 9.9만 달러도, 9.5만 달러도, 청산될 수 있는 9.1만 달러도 없습니다.

이 경우 청산 엔진은 여전히 9.1만 달러에서 청산을 시도하지만, 시장에는 이 가격이 존재하지 않으며, 다음 거래 가능한 가격은 바로 8만 달러입니다. 이때 당신의 포지션은 단순히 청산되는 것이 아니라 심각한 부채 상태에 빠지게 됩니다，이 손실은 반드시 어떤 역할이 감수해야 합니다.

이것이 바로 예측 시장이 직면한 상황입니다.

선거 결과가 발표되고, 경기 결과가 확정되며, 중요한 뉴스가 나올 때 가격은 서서히 선형적으로 이동하지 않고, 직접적으로 급등하거나 급락합니다. 또한 시스템 내의 레버리지 포지션은 효과적으로 분해될 수 없습니다. 왜냐하면 중간에 유동성이 전혀 존재하지 않기 때문입니다.

Messari의 Kaleb Rasmussen은 이 문제에 대한 자세한 분석을 작성했습니다(https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). 그가 제시한 최종 결론은: 자금 대출자가 점프 리스크를 정확하게 가격 책정할 수 있다면, 그들이 요구하는 비용(자금 비용과 유사)은 레버리지 포지션의 모든 상승 수익을 흡수해야 한다는 것입니다. 이는 거래자에게 공정한 요금을 지불하는 조건 하에 레버리지 포지션을 열어도 레버리지를 사용하지 않고 직접 포지션을 구축하는 것과 비교해 수익 우위가 없으며, 더 큰 하방 리스크를 감수해야 한다는 것을 의미합니다.

따라서 어떤 플랫폼이 예측 시장에서 10배, 20배 레버리지를 제공할 수 있다고 주장할 때, 두 가지 가능성만 존재합니다:

· 그들의 비용이 리스크를 정확하게 반영하지 않음(즉, 누군가 보상되지 않은 리스크를 감수하고 있다는 의미)；

· 아니면 플랫폼이 공개되지 않은 메커니즘을 사용하고 있습니다.

실제 사례: dYdX의 실패 교훈

이것은 단순한 이론이 아닙니다. 우리는 이미 실제 사례를 가지고 있습니다.

2024년 10월, dYdX는 TRUMPWIN------트럼프가 대선에서 이길 것인지에 대한 레버리지 영구 시장을 출시했습니다. 최대 20배 레버리지를 지원하며, 가격 예측기는 Polymarket에서 가져왔습니다.

그들은 리스크를 인식하지 못한 것이 아니며, 시스템을 위해 여러 보호 메커니즘을 설계했습니다:

· 시장 조성자는 Polymarket의 현물 시장에서 dYdX의 노출을 헤지할 수 있습니다；

· 원활한 청산이 불가능할 때 손실을 보충하기 위한 보험 기금이 있습니다；

· 보험 기금이 고갈되면 모든 수익 거래자에게 손실을 분담합니다(비록 아무도 좋아하지 않지만, 시스템 파산보다는 낫습니다; 더 잔인한 버전은 ADL로, 승자의 포지션을 직접 청산합니다)；

· 동적 증거금 메커니즘은 미청산 계약이 증가함에 따라 자동으로 사용 가능한 레버리지를 줄입니다.

영구 계약의 기준에서 볼 때, 이는 상당히 성숙한 것입니다. dYdX는 심지어 레버리지 리스크에 대한 경고를 공개적으로 발표했습니다. 그리고 선거의 밤이 다가왔습니다.

결과가 점차 명확해지면서 트럼프의 승리가 거의 확실해지자, Polymarket의 "YES 지분" 가격은 약 0.60달러에서 1달러로 직접 점프했습니다------점진적이지 않고, 점프식으로, 이 점프는 시스템을 뚫고 나갔습니다.

시스템은 수중 포지션을 청산하려고 했지만, 유동성이 전혀 부족했고, 주문서가 매우 얇았습니다; 본래 Polymarket에서 헤지해야 할 시장 조성자도 포지션을 조정할 시간이 없었습니다; 보험 기금도 고갈되었습니다…… 포지션이 원활하게 청산되지 않을 때, 무작위로 레버리지가 줄어들기 시작했습니다------시스템은 일부 포지션을 강제로 종료했습니다. 상대방이 충분한 담보를 가지고 있는지 여부와 관계없이 말입니다.

Kalshi의 암호화폐 책임자 John Wang의 분석 결과에 따르면: "헤지 지연, 극단적인 슬리피지 및 유동성 증발로 인해 본래 실행 가능한 거래자가 손실을 입었습니다." 본래 안전해야 할 거래자------포지션이 정확하고, 담보가 충분한------여전히 손실을 입었습니다.

이것은 리스크 관리가 없는 쓰레기 DEX가 아니라, 한때 세계에서 가장 큰 탈중앙화 파생상품 거래 플랫폼 중 하나로, 여러 보호 메커니즘을 갖추고 있으며, 사전에 명확한 경고를 발했습니다.

그럼에도 불구하고, 그 시스템은 실제 시장 환경에서 일부 기능이 작동하지 않았습니다.

업계에서 제시한 해결책

예측 시장의 레버리지 문제에 대해, 전체 산업은 세 개의 진영으로 분화되었으며, 이러한 분화 자체가 각 팀의 리스크에 대한 태도를 드러냅니다.

진영 1: 레버리지 제한

일부 팀은 수학적 현실을 인식한 후, 가장 정직한 답을 선택했습니다------거의 레버리를 제공하지 않습니다.

· HyperliquidX의 HIP-4 제안은 레버리지 상한을 1배로 설정했습니다------기술적으로 불가능한 것이 아니라, 이진 결과 하에서 유일하게 안전한 수준이라고 생각합니다.

· DriftProtocol의 BET 제품은 100% 증거금을 요구합니다. 즉, 전액 담보, 대출 없음입니다.

· Kalshi의 암호화 책임자 John Wang이 발표한 프레임워크 역시 추가 보호 메커니즘이 없는 경우, 안전한 레버리지는 약 1배에서 1.5배 사이로 봅니다.

진영 2: 공학적 방법으로 리스크에 대응

다른 일부 팀은 리스크를 관리하기 위해 충분히 복잡한 시스템을 구축하려고 합니다.

· D8X는 시장 상태에 따라 동적으로 레버리지, 비용 및 슬리피지를 조정합니다------결제나 극단적인 확률에 가까워질수록 제한이 더 엄격해집니다；

· dYdX는 우리가 방금 선거의 밤에 실패한 보호 메커니즘을 구축했으며, 여전히 지속적으로 반복하고 있습니다；

· PredictEX는 가격 점프 리스크가 상승할 때 비용을 높이고 최대 레버리지를 줄이며, 시장이 안정될 때 다시 완화하는 방안을 제시했습니다------그 창립자 Ben은 매우 솔직하게 말했습니다: "영구 계약 모델을 그대로 적용하면, 시장 조성자는 확률이 10%에서 99%로 점프하는 순간 완전히 파산할 것입니다."

이러한 공학적 팀들은 문제가 해결되었다고 주장하지 않으며, 단지 리스크를 실시간으로 관리하려고 시도하고 있습니다.

진영 3: 우선 출시 후 보완

일부 팀은 빠르게 출시하여 10배, 20배 또는 그 이상의 레버리지를 직접 주장하지만, 점프 리스크를 처리하는 방법을 공개하지 않았습니다. 아마도 그들은 공개되지 않은 우아한 솔루션을 가지고 있을 수도 있고, 또는 생산 환경에서 배우고 싶어할 수도 있습니다.

암호화폐 산업은 전통적으로 "먼저 달리고 나중에 보강하라"는 관습이 있으며, 시장은 결국 어떤 방식이 지속 가능한지를 검증할 것입니다.

앞으로 어떤 일이 일어날까요?

우리가 직면하고 있는 것은 디자인 공간이 극도로 개방된 문제입니다，이것이 가장 흥미로운 점입니다.

Kaleb Rasmussen의 Messari 보고서는 문제를 진단할 뿐만 아니라 몇 가지 가능한 방향도 제시했습니다:

· 전체 포지션에 대해 한 번에 리스크를 가격 책정하지 말고, 조건 변화에 따라 롤링 비용을 부과하십시오；

· 가격 점프 시 경매 메커니즘을 설계하여 유동성 제공자에게 가치를 환원하십시오；

· 시장 조성자가 정보 우위에 의해 압도당하지 않고 지속적으로 수익을 올릴 수 있는 시스템을 구축하십시오.

하지만 이러한 해결책은 본질적으로 기존 구조의 개선에 불과합니다.

EthosX의 Deepanshu는 더 근본적인 반성을 제안했습니다. 그는 JP모건의 글로벌 청산 사업에서 LCH, CME, Eurex 등의 청산 인프라를 연구하고 구축한 경험이 있습니다. 그의 관점에서 볼 때, 영구 계약 모델을 사용하여 예측 시장에 레버리지를 추가하려는 시도는 잘못된 문제를 해결하려는 것입니다.

예측 시장은 영구 계약이 아니라 극단적인 이색 옵션(exotic options)입니다------전통 금융에서 일반적으로 다루는 제품보다 더 복잡합니다. 이색 옵션은 영구 거래 플랫폼에서 거래되지 않으며, 일반적으로 그 리스크에 맞게 설계된 청산 인프라를 통해 결제됩니다. 이러한 인프라는 다음을 수행할 수 있어야 합니다:

· 거래자가 증거금 추징에 대한 시간 창을 응답할 수 있도록 합니다；

· 포지션이 통제 불능 상태에 빠지기 전에 다른 거래자가 포지션을 인수할 수 있는 전환 메커니즘을 허용합니다；

· 참여자가 꼬리 리스크를 사회화하여 명확히 수용할 수 있는 다층 보험 기금.

이것들은 새로운 것이 아닙니다------청산소는 수십 년 동안 점프 리스크를 관리해왔습니다. 진정한 도전은------어떻게 체인 상에서, 투명하게, 예측 시장이 요구하는 속도로 이를 실현할 수 있는가입니다.

동적 비용과 레버리지 감소는 시작일 뿐이며, 궁극적으로 문제를 진정으로 해결할 수 있는 팀은 더 나은 영구 엔진을 만드는 것뿐만 아니라 "청산소 수준"의 시스템을 구축할 가능성이 높습니다. 기반 시설 계층은 여전히 해결되지 않았으며, 시장 수요는 이미 매우 명확합니다.

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